（報告出品方：中泰證券）1 2022年下半年主要驅動驅動一：疫情修復需求回暖，餐飲供應鏈彈性更大上半年受國內疫情反復影響，消費場景、供應鏈等受到較大沖擊，但環比改善趨勢已經顯現。回顧上一輪2020年疫情，需求修復需要較長時間，餐飲鏈條（啤酒、鹵制品等）彈性更大。驅動二：成本壓力趨緩，盈利能力有望修復大眾品原材料價格自2021H2開始大幅上升，驅動大眾品企業集體提價。受新冠疫情反復及國際環境影響，2022Q1-2022Q2初全球大宗商 品價格仍處於高位。進入6月，油脂、包材等大宗商品價格出現松動，部分大眾品下半年成本壓力有望環比改善，疊加2021H2成本基數較高，成本漲幅有望 收窄，盈利能力將持續改善。① 從原材料看，棕櫚油期貨價格近期下降明顯，從6月初12200元/噸的高位已跌落至最新7500元/噸的水平；大豆油表現類似，一級大豆 油市場價從月初高位接近12700元/噸跌落至最新9820元/噸。油脂是大眾品行業的重要原材料，若後續回落趨勢確立，部分大眾品板塊 成本壓力將顯著改善。② 從包材看，鋁期貨價格從2月22700元/噸的高位下降至6月20100元/噸的位置，同比漲幅從40%收窄至10%以內，且6月鋁價環比5月持續 下降；瓦楞紙價格從年初4200元/噸的高位下降至5月底3900元/噸的位置，期間環比一直呈下降趨勢；PET切片現貨價從6月初9850元/ 噸的高位目前回落至8890元/噸的水平。鋁、紙箱等去年上漲較大的包材，價格回落趨勢已相對清晰；PET隨著原油價格松動，短期價 格已出現下滑跡象。易拉罐、PET瓶、紙箱是大眾品主要包材，目前整體價格趨勢向下，下半年大眾品包材端壓力將明顯減緩。我們認為原材料及包材價格回落，以下板塊將受益明顯：（1）啤酒。啤酒包材占成本比例較高，根據青島啤酒2021年年報，包材占比超過50%。目前鋁及紙箱的價格出現明顯松動，且包材價格基 本隨行就市，考慮采購及生產周期一般滯後市場價格1-2個季度，下半年噸酒成本上漲壓力預計環比改善。（2）復合調味品。復合調味品中油脂占比高，根據招股說明書，天味食品油脂占成本比例達到15%-20%，頤海國際油脂占成本比例達到 15%+。目前以棕櫚油為代表的食用油脂價格出現松動，同時包材端紙箱等價格回落也將受益，成本拐點有望出現。（3）冷凍烘焙。冷凍烘焙及烘焙原料的油脂占比較高，油脂和包材在立高原材料成本中分別占比約20%/20%，立高前期對部分油脂鎖價到 四季度初，目前棕櫚油價格向下或有利於公司後續的原材料采購和鎖價，預期下半年公司原材料端成本壓力將明顯減輕。（4）速凍食品。油脂和包材在安井、千味央廚的原材料成本中占比分別約為7.5%/20%、15%/20%。安井油脂原材料因占比不高基本系動態 采購，疊加魚糜、肉類成本下降及去年年底執行的提價和今年對費用的收縮政策，我們預計安井盈利能力持續修復有望超預期；千味央廚 前期鎖價約在5月底消化完，因此棕櫚油短期成本下降有助於公司對原材料進行新一輪采購或鎖價，疊加公司去年年底提價、今年拓展冷凍 烘焙等毛利率更優品類，預期公司盈利能力保持相對穩健。（5）休閑食品。油炸類休閑食品成本高位回落，疊加去年提價，利潤率彈性較大。甘源棕櫚油成本占比較高，預計油脂和包材在其原材料 成本中占比為14%/18%。考慮到油脂行情波動大，公司不做較長時間的鎖價，基本隨行就市。因此油脂價格回落，去年提價的紅利有望充分 釋放，預計利潤率彈性較大。驅動三：疫情加速行業出清，龍頭集中度提升疫情下抗風險能力顯現，品牌化、連鎖化仍為大趨勢。2022年6月限額以上單位餐飲收入同降2.2%，降幅小於餐飲整體 1.8pct、大於社零整體5.3pct，較2019 年同期增加19.8%，在餐飲整體中占比25.1%、同比上升2.2pct（限額以上企業 占社零比例同比上升3.1pct）。企業規模優勢下抗風險能力相對較高，疫情持續下行業邊緣出清效應更為明顯以及初 創品牌存活難度進一步上升。連鎖業態分化顯著加劇，看好龍頭疫後核心競爭力提升。持續3年疫情沖擊下，中小品牌生存狀態惡化，多數企業閉店 較多。龍頭企業依托資金、供應鏈、管理等方面優勢，搶抓機遇逆勢開店，行業份額加速集中。2019-2021年，絕味食品門店 凈增數量為1039、1445、1315傢，周黑鴨門店凈增數量為13傢、435傢、1026傢，盡管短期報表壓力放大，但是長期卻有利於企業核心 競爭力提升。2 子行業回顧與展望啤酒：低基數+高氣溫，啤酒旺季需求增長強勁2022年1-2月啤酒行業需求表現良好，基本恢復至2019年同期水平。3-4月由於華東等地區疫情強反復，行業產量同比 下降10%以上，對比2019年同期也有5%以上的缺口。5月隨著疫情逐步得到管控以及旺季備貨開啟，行業產量同比僅下 降0.7%，對比2019年同期持平。6月隨著華東等地疫情解封，需求端持續回暖，啤酒迎來疫後的回補性消費，且正好疊加旺季時間節點。回顧2021年整 個6-9月啤酒旺季，由於江蘇疫情及河南水災等因素需求疲軟，行業產量同比或對比2019年同期均下滑明顯，2022年6- 9月旺季基數較低。同時2022年夏季氣溫較高，6月五大城市的累積平均溫度指數創近10年新高，進一步推動啤酒終端 需求。我們判斷疫後的回補性消費+低基數+高氣溫，2022Q3啤酒旺季有望迎來總量的強勁增長。啤酒：即飲渠道逐步修復，推動結構回暖均價回升疫情的反復會導致高端餐飲、夜場等即飲渠道受損，通過影響渠道結構從而影響短期的產品結構。2020年初疫情爆發， 餐飲收入大幅下滑，此後的Q2-Q4餐飲業逐步回暖。受益於高端即飲渠道修復，龍頭青島啤酒均價逐季回升，2020Q4基 本回歸到正常的水平。2022年3-5月由於華東等地疫情強反復，餐飲收入同比下降15%以上，對比2019年同期也下滑15%以上。疫情下夜場、高 端餐飲等渠道封閉，產品結構短期承壓。隨著疫情解封，6月全國餐飲收入同比僅下滑4%，對比2019年6月僅下滑2.1%。 我們認為以後隨著即飲渠道逐步恢復至正常水平，啤酒結構將回歸正常的升級狀態，疊加前期提價落地，旺季均價環 比有望持續提升。調味品：下遊需求逐步回暖，結構重回升級趨勢調味品下遊大頭在餐飲端，2022年3-5月受疫情影響，餐飲業收入同比下滑15%以上。隨著華東疫情解封，餐飲端6月明 顯回暖，收入同比下滑不到5%。隨著後續疫情進一步控制，餐飲景氣度有望逐月改善，從而推動調味品需求向好。2021年由於社區團購及消費力下降影響，醬油行業呈現消費降級趨勢，龍頭海天醬油在商超的零售均價同比下滑。 2022年受益於社區團購的影響減弱，行業重新回歸消費升級趨勢，中高端的高鮮醬油增長重新快於整體，同時龍頭海 天加速佈局零添加系列高端產品，疊加去年底提價有序傳導落地，均價表現有望持續向好。調味品：復調競爭趨緩，行業加速出清2015-2019年復調賽道受益高景氣，資本關註度空前，每年火鍋底料相關企業的新註冊量持續上升。2020年雖然受新冠 疫情影響，仍有389傢新註冊企業。2021H1行業競爭進一步加劇，賽道愈發擁擠，再到下半年逐漸趨緩，火鍋底料新進 入者明顯減少，2021全年企業新註冊量大幅減少到114傢。競爭趨緩，龍頭費用率收縮，行業加速出清。2021Q1-3，天味食品單季度的銷售費用率同比均提升明顯，旺季前 2021Q3甚至高於費用投放首年的2020Q3；但2021Q4銷售費用率同比下降9個pct，投入力度明顯收窄；2022Q1公司銷售 費用率同比下降4個pct，費用持續收縮。受益於行業出清，龍頭天味食品2022H1也回歸至20%左右收入增速。鹵制品：行業保持增長，龍頭逆勢拓店由於鹵制品具備一定的需求剛性，同時多數門店位於社區周邊，疫情下鹵制品市場規模仍保持增長。絕味食品作為行業龍頭，站在終局思維下，抓住行業承壓的機遇，逆勢拓張搶占市場份額。2020-2021年公司凈開店明 顯加速，向每年1300-1500傢的速度靠攏。2022年我們預計鹵制品龍頭仍將保持快速開店搶占市場份額的策略。鹵制品：同店跟隨疫情反復，成本端承壓明顯疫情影響出行及人流，從而影響鹵制品同店。2020年絕味單店收入為2019年的89%，2021年回升至91%。2022年3-5月華 東地區疫情強反復，導致絕味同店承壓，公司為保持加盟商的穩定性給予補貼扶持，因此上半年盈利能力承壓明顯。 後續隨著疫情得到有效控制，出行及人流邊際回暖，同店表現有望回升，同時補貼減少。2022年鴨價開始上漲，一季度公司依靠低價庫存有效緩沖瞭成本壓力，但二季度鴨價進一步呈上升趨勢，且前期低價 原材料用完，預計後續成本端將承受上漲壓力。液奶：強上遊掌控力+渠道力+品牌力，龍頭地位不斷鞏固行業趨勢：龍頭上遊掌控力強，盈利能力趨穩。歷史上看，原奶價格上漲背景下不會帶來龍頭企業毛銷差的大幅下 降，反而由於行業競爭趨緩，助推伊利蒙牛毛銷差的提升。疫情以來由於白奶需求爆發，國內生鮮乳供需不均致使原 奶價格大幅上漲，伊利蒙牛保持毛銷差相對穩定。今年以來，原奶價格下降，成本壓力趨緩；加之渠道反饋行業費用 投放相對理性，伊利蒙牛雙龍頭線下促銷費用投放略有縮減，行業競爭保持理性，我們認為伊利蒙牛的盈利能力仍處 於上升通道中。中長期來看，國內環保政策趨嚴，上遊奶牛牧場集中度或將不斷提高，有助減小原奶價格波動。同時 考慮到液奶格局基本穩定，我們認為行業競爭理性化將在常態下體現。龍頭盈利能力或可進一步提高並趨於穩定。奶粉：渠道管控與品牌兼備者得天下行業趨勢1）：政策助推奶粉國產化，提升行業集中度。奶粉新國標+二次註冊制或將進一步提升行業集中度。2017年 註冊制落地讓國內的奶粉品牌數從3000多個減少到目前的1000多個。2022年新國標+二次配方註冊制落地或將進一步 為行業出清。行業趨勢2）：出生率下降背景下，渠道管控力更為重中之重。母嬰渠道是當下最主要的奶粉銷售渠道，近年來出生人 口、出生率的下降使得母嬰店壓力增大，渠道反饋高壓下行業內亂價、竄貨現象更為嚴重。因此，渠道管控力強的企 業能獲得更強渠道推力。22H1：液奶Q2受疫情擾動，奶粉渠道調整為主22H1回顧：液奶Q1開門紅，Q2疫情對需求有一定擾動。22Q1液奶在去年低基數下表現較好，伊利Q1收入雙位數增長實 現最強開門紅。3月中旬開始疫情反復帶來擾動。從需求看，乳制品作為需求相對剛性的品種，白奶表現穩健， 乳飲料略受影響，主因消費信心、消費力受到一定擾動；從供給看，疫情點狀反復，整體物流運輸效率受影響 較大，同時疫情封控較嚴重區域終端暫停營業對銷售有一定影響。集中調整渠道，發貨端表現差。因出生率下降明顯，渠道壓力較大，竄貨、亂價等現象自去年年底開始加劇， 行業內多數企業在22H1集中調整從而提升市場健康度，發貨端相對停滯。22H2：龍頭低估值，伊利穩健，飛鶴走出困境22H2展望：奶價下降+競爭趨緩，龍頭盈利能力提升持續。從成本看，原奶價格從高位回落，同比下降；從行業競爭看， 伊利蒙牛雙龍頭格局基本穩定，更加追求中長期成長，而不再將液奶份額提升作為最重要目標。因此目前主要 對部分基礎奶加大促銷，高端奶價格相對穩定，費用投放保持相對理性。疊加高端品類帶來的產品結構優化繼 續帶動毛利率提升。龍頭盈利全年仍處於提升通道中。速凍行業：多品類次第花開，集中度不斷提升速凍食品品類豐富，B端控本增效+C端便捷化消費持續推動行業發展。速凍行業品類豐富，米面、火鍋料、預制菜及 烘焙類產品先後蓬勃發展。整體看，消費便捷化趨勢推動速凍行業在C端快速發展；租金、人力等成本的上漲則促使B 端控本增效需求變強，打開速凍食品B端市場。同時，疫情的發展也階段性的推動瞭C端“居傢消費”的需求爆發。休閑食品：居傢消費動銷良好，其他場景有望恢復需求方面，疫情刺激KA動銷，休閑零食需求旺盛。疫情下囤貨和居傢消費場景需求激增，商超渠道休閑零食動銷向好。 以KA、BC商超渠道為主的休閑零食企業增速較好，如洽洽食品、鹽津鋪子。 供給方面，盡管疫情或將致使新品招商受阻，但龍頭公司在運力、通行證等方面相較白牌有明顯優勢，因此更能滿足 疫情催化下的居傢消費需求。 展望未來，伴隨疫情修復，一方面，休閑禮贈等消費場景逐漸恢復，另一方面，新品招商逐步啟動，整體營收有望持 續改善。報告節選：（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站