（報告來源/作者：浙商證券，鄧暉）2021年度，結合當前食品行業板塊發展趨勢、估值性價比，我們建議重點關註以 下 4 條主線:1)主線一、龍頭白馬:確定性受益集中度提升。乳品、肉品、基礎調味品是剛需板 塊，經歷瞭過去十年的快速發展，行業趨勢逐漸明朗，19 年奶粉行業 CR3 達到 38%，常溫白奶 CR2 達 78%，基礎調味品 CR5 達約 21%，高溫肉制品 CR4 達 95%; 誕生瞭中國飛鶴、伊利股份、海天味業、雙匯發展、金龍魚等食品龍頭，19 年奶粉/ 常溫液奶/基礎調味品(醬油)/高溫肉制品/小包裝油市占率分別為 13.1%/32.4%/8%/61%/38.4%;行業集中度在信息化、智能化、物流效率提升趨勢下持 續提升，龍頭白馬自然率先受益。 2)主線二、細分冠軍:鹵制品是小而美賽道。鹵制品行業正處於黃金窗口期，2020 年鹵制品市場規模約 1200 億元，過去 5 年 CAGR 約 18.8%，CR5 僅約 20%，隻要企 業核心團隊穩定、激勵到位、快速學習、快速開店，高增長可期。3)主線三、潛在黑馬:小零食吃出大空間。小小零食，2019 年市場空間已達到約 11,493 億元，尚未產生行業龍頭，市場存在大量隱形冠軍。 4)主線四、潛在黑馬:復合調味品想象空間廣闊。1. 復盤美日食品工業，看中國新鮮時代到來社會經濟發展帶來居民消費能力的提升和消費觀念的變化，進而帶來需求更迭，是食品行業發展的核心引擎；食 品加工技術的發展則滿足並引領消費需求變遷，是食品行業發展的有力支撐。我們以人均可支配收入為經濟發展水平衡量指標，將發達國傢（以美國、日本為例）食品行業發展歷史劃分為若 幹階段，探索經濟、技術、消費觀念的變化如何在各個階段從不同維度驅動食品加工行業發展，並分析行業各階段呈 現出何種差異化增長模式及特征。通過回顧美日食品工業發展的歷史軌跡、探索發達國傢食品加工行業發展規律， 為中國食品工業未來發展趨勢提供借鑒。1.1. 美國：全球技術領軍者，食品消費便捷化-品牌化-健康化路徑清晰美國食品加工行業的展歷程可分為五個階段：（1）1900 以前：經濟發展水平較低，傳染病和營養不良類疾病仍較為常見，解決溫飽問題是該階段主要訴求；食 品行業工業化程度仍較低，食品類產品以原料形態的植物、畜牧業和漁業產品為主。（2）1920s-1940s 動蕩增長期：該階段由於受政治、戰爭等因素影響，社會經濟環境較動蕩，人均可支配收入增 長較平緩，食品因具備剛需屬性，行業整體規模增長較穩健。（3）1950s-1970s 發展提速期：經濟進入繁榮發展期，食品工業快速擴張，居民對食品品質、便捷性重視程度提 升，行業內品牌化進程加速，速食食品繁榮發展，行業龍頭開始崛起。（4）1980s-2000s 整合轉型期：食品加工技術密集出現驅動行業加速發展，收入水平提升驅動居民對食品需求向 健康化轉變，食品加工行業掀起整合並購潮，市場集中度再提升；（5）2000 年至今全面升級期：健康膳食觀念深入人心，功能性食品產品成為行業增長的重要動力，功能和健康 食品成為發達國傢引領食品行業發展的主要支撐。1.2. 日本：東亞飲食文化樣本，從泡沫經濟時代到“宅”時代的變與不變1.2.1. 便捷性需求長期存在，健康化趨勢顯著1.2.2. 速凍食品、高附加值乳制品、復合調味品漸次出現1.3. 中國食品工業 70 年發展：從“吃得飽”、“吃得好”到“吃得健康”食品工業化程度受國傢經濟發展水平影響，同時也反映人民生活質量變化。與美、日發達國傢相比，我國食品工 業發展起步較晚、技術水平相對較低、早期對進口產品依賴程度較高。改革開放後伴隨經濟高速發展，我國食品工業 發展逐漸步入正軌，伴隨工業化水平和城鎮化率提升，食品工業迅猛發展。以食品工業產值增速為依據，我國食品工業發展可劃分為三階段：（1）1949-1990 年：產業規模增長較慢，進口依賴程度高，居民對食品訴求從解決溫飽初步向追求品質轉變；（2）1990-2000 年：市場經濟體制改革不斷深化，經濟發展提速，物質供應極大豐富，食品工業技術創新煥發活 力、生產效率持續提升，豐富食品品牌湧現；（3）2000 年-至今：食品工業穩健增長，行業集中度持續提升，消費者對食品訴求由追求品牌向追求差異化、健 康化、高端化產品轉變。從長維度看：1952 年至 2010 年，我國人均 GDP 由 119 元增至 30808 元，CAGR 為 10.05%；食品工業產值由 82 億元增至 63080 億元，CAGR 為 12.14%；規模以上企業營收由 1985 年的 545 億元增至 11134 億元，CAGR 為 5.34%。1985 年-2019 年，規模以上食品加工行業企業營業收入由 545 億元增長至 19511 億元，CAGR 為 11.10%；規模以 上食品加工企業利潤總額由 35 億元增長至 1789 億元，CAGR 為 12.27%。1999 年-2019 年，規模以上食品加工企業數 量由 4871 傢增至 8291 傢，增幅達 70.2%。2. 行情回顧：食品標的估值性價比重新凸顯截至 11 月 30 日，年初至今上證綜指上漲 11.20%，深證成指上漲 31.06%，食品加工行業指數（SW 二級行業指 數）上漲 45.17%，大幅跑贏大盤。調味發酵品、食品綜合、肉制品、乳品漲幅分別為 71.79%、60.41%、40.83%、22.53%。 本年漲幅前五公司分別為良品鋪子(238.69%)、鹽津鋪子(216.67%)、中國聖牧(180.00%)、安井食品(176.69%)、妙可藍 多（156.04%）。2020Q3 公募基金持倉市值中食品加工占比為 3.23%，超配 0.94pct，環比↑0.53pct，同比↑0.31pct，環比上升主要 由於乳品倉位環比↑0.47pct，同比上升主要由於食品綜合倉位同比↑0.30pct。年初至今板塊行情：截至 11 月 30 日，年初至今上證綜指上漲 11.20%，深證成指上漲 31.06%，食品加工行業指數 （SW 二級行業指數）上漲 45.17%，調味發酵品、食品綜合、肉制品、乳品漲幅分別為 71.79%、60.41%、40.83%、 22.53%。本年漲幅前五公司：良品鋪子(238.69%)、鹽津鋪子(216.67%)、中國聖牧(180.00%)、安井食品(176.69%)、妙可藍 多（156.04%）。本年跌幅前五公司：*ST 麥趣(-33.56%)、雅士利國際(-29.29%)、中國旺旺(-23.69%)、黑芝麻(-19.35%)、萬洲國際 (-17.57%)。2020Q3 公募基金持倉市值中食品加工占比為 3.23%，超配 0.94pct，環比↑0.53pct，同比↑0.31pct，環比上升主要由 於乳品倉位環比↑0.47pct，同比上升主要由於食品綜合倉位同比↑0.30pct；調味品板塊持倉同比、環比均有上升，乳品 及食品綜合板塊為超配主力，分別超配 1.07pct/0.3pct；肉制品板塊：2020Q3 公募基金持倉市值中肉制品板塊占比為 0.29%，低配 0.04pct，環比↓0.07pct，同比↑0.16pct。調味發酵品板塊：2020Q3 公募基金持倉市值中調味發酵品板塊占比為 0.56%，低配 0.39pct，環比↑0.14pct，同比 ↑0.04pct。乳品板塊：2020Q3 公募基金持倉市值中乳品板塊占比為 1.51%，超配 1.07pct，環比↑0.47pct，同比↓0.20pct。食品綜合板塊：2020Q3 公募基金持倉市值中食品綜合板塊占比為 0.87%，超配 0.30pct，環比↓0.01pct，同比↑0.30pct。3. 主線一：龍頭白馬：確定性受益集中度提升3.1. 賽道天然優勢：乳品、肉制品、調味品剛需屬性奠定國民消費重要地位食品產業中，調味品、肉制品、乳品均具備偏剛需屬性，具有消費頻次高、客單價較低特點，在居民食品消費中 占重要地位。2012-2020Q3，A 股上市公司中肉制品、調味發酵品、乳品板塊公司營收占比長期居於 70%~90%之間。20 世紀 60 年代，安達新建我國第一個乳品機械廠，成為我國乳業興起標志；20 世紀 70 年代，全國調味品會議召 開、行業衛生標準發佈，我國調味品行業發展步入正軌；20 世紀 80 年代，改革開放背景下肉制品加工企業迅速增加， 1990 年北京肉制品生產企業達 800 傢，行業進入快速發展期；同時，乳品、肉制品、調味品三大行業占食品消費比重 大，以 A 股上市公司板塊 20Q1-Q3 營收占比計算，乳制品板塊占比最高（35.07%），肉制品板塊次之（32.34%），調味 品板塊占比為 9.21%。從行業內規模以上企業數量看，乳品行業經歷三聚氰胺事件後迅速出清，企業數量經歷斷崖式 下跌；調味品行業與肉制品行業企業數量持續增長，在經歷行業高速發展後增速皆呈放緩趨勢。3.2. 發展驅動確定性強：人口經濟雙增長+技術渠道齊變革是核心動力人口、經濟雙增長驅動需求向健康化、高端化轉變。我國人口基數較大，增長速度較為穩健，食品消費體量巨大； 根據國傢統計局數據，2013-2019 年我國人均可支配收入從 1.83 萬元升至 3.07 萬元，CAGR 達 9.01%，城鎮化率從 53.7%升至 60.6%，增長 6.9pct，居民可支配收入提高疊加城鎮化率提升，驅動需求向健康化、高端化轉變。技術發展驅動生產端品類創新加速、流通環節效率提升、消費場景日益豐富，多重因素打開行業成長空間。1）乳制品行業：90 年代末伴隨 UHT 加工和無菌包裝技術引入國內，乳制品保質期延長，液態奶銷售范圍擴大， 鮮奶迎來需求高峰；2009 年光明推出第一款常溫酸奶莫斯利安，采用巴氏殺菌熱處理技術，顛覆傳統酸奶存儲模式， 常溫酸奶迎來高速發展；冷鏈物流體系日趨完善，據中國冷鏈委統計，2018 年我國冷鏈市場規模為 3035 億元，同比 增長 19%，預計 2018-2020 年復合增速為 24.4%，冷鏈基礎設施完善助力低溫奶銷售范圍擴大，低溫賽道進入高增長 階段。2）調味品行業：生物工程育種、高活性菌種培養等技術於 90 年代引入，多菌種發酵技術、多因子調控制曲技術 等於 2000 年後引入，助力調味品生產中發酵、制曲、加工等環節效率提升，調味品企業規模效應提升成為可能。3）肉制品行業：20 世紀 80 年代滾揉出現，加快醃制速度；20 世紀 90 年代懸浮技術出現，改善產品外觀顏色； 21 世紀 10 年代固相微萃取技術提升食品風味；期間擠壓膨化技術、超高壓技術、脈沖強化技術相繼出現，持續改進 滅菌效果，推動產品品質不斷升級。3.3. 行業趨勢：龍頭持續受益於集中度提升3.3.1. 看需求：多元化、差異化、高端化是主要趨勢居民收入水平提升帶來消費需求增加，驅動各行業規模穩健增長，需求向多元化、差異化、高端化趨勢發展。1）調味品：據歐睿數據，2019 年零售端調味品行業市場規模為 1,281 億元，YOY+7.9%。回顧 2007-2014 年，調 味品市場處於增速較快階段（CAGR 為 14.1%）。2015-2019 年調味品行業開始向偏成熟階段演進（CAGR 為 6.5%）， 市場整體保持高個位數增長。人均調味品及發酵品消費額從 2013 年的 170 元左右提升至 2018 年的 240 元左右（13-18 年 CAGR 7.3%），與調味品市場規模基本保持同步增長。從餐桌醬料的具體類別來看，醬油作為中式餐飲中的基礎調 味品，剛需屬性強並且消費頻次較高，是規模最大品類，2019 年零售端市場規模約 800 億元，其次為辣椒醬和蠔油， 2019 年市場規模分別為 75/65 億元。消費升級疊加餐飲需求旺盛背景下，技術持續升級提供支撐，帶動調味品行業迅速發展；中國城鎮化率（13-18 年 上升 6.2pct）、人均可支配收入（13-19 年 CAGR 為 9.0%）持續提升，居民消費能力持續增強，開始追求更高品質的餐 飲和生活方式，餐飲行業需求旺盛（15-19 年 CAGR9.7%），推動調味品行業規模擴張。肉制品：消費量增速放緩，但整體肉制品消費量仍有 2.5 倍以上發展空間。據歐睿數據，2019 年我國肉類產品消 費量為 6241.2 萬噸，已連續兩年下降。對標海外來看，2018 年全世界肉制品占肉類消費比在 45%以上，其中發達國傢 肉制品消費比超 70%，而我國肉制品消費量占肉類比例僅不足 20%，預計我國肉制品消費量仍有 2.5 倍以上的發展空 間。深加工率提升或為肉類行業規模增長點，豬肉深加工消費量或有 2 倍提升空間。USDA 於 1990 年調查顯示，62.3% 的美國人均豬肉消費為豬肉深加工產品，美國飲食習慣導致其中大部分產品為煙熏火腿等低溫產品，隨著我國消費者 消費習慣逐步改變，年輕一代消費者對便利性較高的肉類深加工產品接受度越來越高，我國肉類深加工率（不足 20%） 尚有較大提升空間：我們認為，產品結構升級為肉類行業未來主要發展驅動力，而深加工率為產品結構提升的重要支 撐；基於美國及中國人均消費量，我們測算國內深加工豬肉消費量仍有 7%-30%的消費量提升空間，假設我國肉制品 深加工率提升至 30%，則深加工豬肉消費量將為當下的 2 倍；液態奶：常溫白奶/常溫酸奶受益於技術進步相繼引領增長，低溫受益於冷鏈普及有望成為行業新增長點。1）UHT 加工+無菌包裝技術驅動常溫白奶崛起。早期我國乳制品類型較單一，主要以奶粉為主；90 年代末伴隨 UHT 加工和無菌包裝技術引入國內，乳制品保質期延長，液態奶銷售范圍擴大，乳制品類型由奶粉向 UHT 奶擴展； 鮮奶迅速迎來需求高峰，1980-2008 年我國牛奶年產量從 119 萬噸增至 3587 萬噸，CAGR 為 13%，截至 2019 年，行 業規模已達 1037 億元，遠超其他各細分賽道；常溫液奶市場已步入成熟穩健增長階段，增長點在於結構升級。a）據歐睿數據，2019 年常溫白奶市場規模同比增速僅為 1.84%，2024 年市場規模有望達 1037 億元，產品結構升 級是主要趨勢；龍頭伊利、蒙牛分別推出金典、特侖蘇等有機白奶佈局常溫高端賽道，滿足消費者健康化消費需求， 開拓新增長點；據歐睿，2015-2020 年伊利金典/蒙牛特侖蘇市占率分別+4.1pct/+5pct，對比普通產品伊利純牛奶/蒙牛 純牛奶分別-0.3pct/+1.6pct，高端白奶產品增速明顯較高，或為常溫奶賽道增長引擎；b）常溫酸奶經過黃金發展期後增速放緩，2019 年市場規模同比僅增 10%，較 14/15 年增速 127%/135%大幅下落； 龍頭紛紛加強產品升級迭代，伊利安慕希/蒙牛純甄多次包裝升級+口味上新，現已分別涵蓋 10/9 種口味；截至 2019 年，伊利安慕希銷售額已突破 200 億，市占率達 18.6%，保持行業絕對領導地位；蒙牛純甄市占率達 9.4%；常溫酸奶持續升級裂變或為增長提供保障。2）消費需求轉變疊加冷鏈普及，低溫產品或為未來新增長驅力。a）低溫酸奶含有常溫酸奶缺乏的活性菌成分， 營養價值更高，順應市場消費升級趨勢，迎來快速增長，近年來低溫酸奶市場規模年均增速達到 15.17%，2019 年低溫 酸奶市場規模達 422 億元，同比增 14.36%；b）低溫巴氏奶可最大限度保留鮮奶營養成分，其氨基酸、維生素、免疫 球蛋白等成分比 UHT 滅菌奶保存程度更高，廣受消費者青睞；據歐睿數據，2019 年國內巴氏奶市場規模為 343 億元， 同比增長 11.6%，預計 18-24 年 CAGR 為 8.9%，增速或達到常溫奶（預計 18-24 年 CAGR 為 4.2%）兩倍以上；c）冷 鏈物流體系日趨完善，進一步擴大低溫奶銷售范圍；據中國冷鏈委統計，2018 年我國冷鏈市場規模為 3035 億元，同 比增長 19%，預計 2018-2020 年復合增速為 24.4%，全國冷藏倉庫總容量 2012 年-2019 年增長約 150％，冷鏈運輸車 輛 2017 年達 14 萬輛，2011-2017 年復合增速約 27.8%；全國各地的冷鏈物流與電商可為鮮奶跨區域流通提供有力支 持，擴大低溫業務銷售范圍，助力低溫賽道高速增長。奶粉：從量看，低人口出生率疊加低母乳喂養率，嬰配粉整體需求量或穩中有升，預計 2019-2024 年行業銷量年 化增速 1.6%。1）出生人口數量預計將保持低位：2015 年，國傢施行“全面放開二孩”政策，2016 年出生人口增長至 1786 萬人 （+7.9%），短暫上升後重回下降趨勢，2017/2018/2019 年分別降低 3.5%/11.6%/3.8%，隨著生育意願降低、生育年齡延 後、老齡化趨勢日益顯著，預計我國出生人口數量將保持低位。2）母乳喂養率低於全球平均水平，預計未來穩定中有小幅回升可能：根據中國發展研究基金會於 2019 年 2 月發 佈的《中國母乳喂養影響因素調查報告》顯示，我國 6 個月內嬰兒的純母乳喂養率已從 1998 年的 67.0%降至 2018 年 的 29.2%，遠低於全球均值 43%，在亞洲國傢中也處於較低的水平，預計未來純母乳喂養率保持穩定且有小幅回升可 能。3）預計 2019-2024 年行業銷量年化增速 1.6%：根據歐睿數據，我國嬰幼兒配方奶粉銷量自 2014 年的 53.4 萬噸增 長至 2019 年的 68.3 萬噸，CAGR 為 5.1%。分段來看，1 段占比 24%/CAGR 4.8%，2 段占比 27%/CAGR 4.3%，3 段占 比 46%/CAGR 5.2%，4 段占比 3%/CAGR 16.6%。根據未來出生人口下降趨勢，假設人均消費量小幅提升，我們分段 測算各段奶粉銷量，預計 2019-2024 年 1 段+2 段奶粉銷量 CAGR 為 1.1%，3 段奶粉銷量 CAGR 為 1.5%，4 段奶粉雖 然增速較快但占比較低、對行業整體增長拉動有限；預計行業整體銷量 CAGR 為 1.6%。嬰幼兒配方奶粉平均零售價呈平穩上升趨勢，預期增速將維持穩定。根據弗若斯特沙利文數據，我國嬰 配粉平均零售價由 2014 年的 183.2 元/KG 平穩增至 2018 年的 202.6 元/KG，CAGR 為 2.6%，其中高端嬰配粉平均零 售價由 2014 年的 336.3 元/KG 快速增至 2018 年的 421.7 元/KG，CAGR 為 5.8%。我們預計未來在消費升級趨勢下嬰 配粉均價或將保持 3%的年化增速。（註：根據中國飛鶴招股書，我們將嬰配粉劃分超高端（>450 元/KG）、高端（350- 450 元/KG）、普通（<350 元/KG）三類，超高端和高端類統一歸為高端嬰配粉）。2024 年市場規模有望超 2000 億，高端化、功能性需求是未來趨勢。1）根據歐睿數據，我國嬰配粉零售規模從 2014 年的 1,187 億元增長至 2019 年的 1,755 億元，CAGR 為 8.1%。 根據前述銷量 1.6%、均價 3%的復合增速假設，預計未來五年嬰配粉零售規模增速 4.6%，2024 年達到約 2,200 億 元，其後持續走低乃至零增速。2）消費升級背景下，市場高端化趨勢或將延續：根據弗若斯特沙利文數據，2014-2018 年超高端嬰配粉市場快速 增長，CAGR 達到 39.5%，市場占比由 6.8%提升至 16.9%；高端市場表現亮眼，CAGR 達到 20.5%，市場占比由 15.2% 提升至 21.0%。相較之下，普通市場 CAGR 僅 5%，市場占比由 78.0%下滑至 62.1%。我們預計嬰配粉市場或將延續高 端化趨勢，穩態市場格局超高端/高端/普通預計分別占比 30%/35%/35%3.3.2. 看渠道：重視線下餐飲端+經銷網點佈局，全渠道發力是共同選擇調味品及肉制品渠道佈局呈 B 端（餐飲端）+C 端兼顧特征，行業內企業重視線下經銷渠道網點佈局，同時發力 線上電商佈局；乳制品及奶粉行業企業重視終端觸達消費者能力，持續夯實渠道網絡優勢、積極開展電商新零售佈局， 整體看，各行業全渠道發力是未來共同趨勢。調味品：以海天味業為例，龍頭密集佈局經銷網絡，持續深耕薄弱地區。公司通過全國化的渠道網絡同時結合產 品開展工作，加強對不同消費群體的教育，使蠔油從地方走向全國發展，進一步鞏固蠔油產品的領先優勢。調味醬品 種眾多，產品主要有黃豆醬、海鮮醬、柱候醬等，一醬一特色，既擁有適用范圍廣的全國性基礎醬料，也有獨具特色 的地方風味醬料。海天味業目前已經擁有 6,433 傢經銷商（截至 2020H1），已形成全國化的經銷商渠道，單品銷售額超十億元的五 個大單品（金標生抽、草菇老抽、味極鮮、海天上等蠔油和海天黃豆醬）持續盤活渠道動力，同時協同帶動其他中小 品類的銷售，形成瞭品牌推動產品、產品帶動渠道、渠道推動生產的正向循環發展模式。公司持續深耕薄弱地區，作為全球最大的專業調味品生產和營銷企業，銷售網絡遍佈全國，但在薄弱地區銷售渠 道仍需持續開拓，消費者接觸數也遠不及伊利和蒙牛。自 2002 年以來，公司著力於農村縣級市場的開發，經過多年的 努力，縣級市場開發率約 90%（14 年開發率為 50%），但目前中部、西部的薄弱地區相對於東部等成熟地區仍然具備 較大的發展空間（中/西/東部 19 年人均經銷商銷售額分別為 2.94/1.73/5.27 百萬元），公司未來將持續深耕薄弱地區， 進一步深耕細作全國渠道。肉制品：以龍頭雙匯為例，餐飲及品牌終端仍為公司主要銷售渠道。2018 年底公司屠宰業餐飲、品牌終端、商 超、團購占比分別約為 30%、40%、10%、10%，工業客戶和農貿市場小於 10%。網點數量方面，2017 年公司擁有生 鮮網點約 6.1 萬個，13-17 年 CAGR 為 24%，2018 年公司提出將進一步推進商超網點建設、加快農批客戶升級轉型， 2019 年公司提出將充分發揮全國產業佈局優勢，深度開發區域市場，實現大產大銷、快產快銷，公司將不斷加大鮮 肉銷售規模以實現規模優勢，計劃 2020 年覆蓋 10 萬個生鮮網點。奶粉：母嬰渠道成主流，電商快速崛起，商超持續萎縮。1）母嬰店為主導渠道，目前占比已過半。與嬰配粉行業發展階段相匹配，母嬰店方面，2000 年左右，愛嬰室、愛 嬰島、孕嬰世界等大連鎖成立，2008 年左右，小飛象、阿拉小優、孩子王等連鎖企業成立。根據弗若斯特沙利文數據， 2014 年母嬰渠道占比僅 35%，而 2018 年占比已快速增至 52%，成為我國嬰幼兒配方奶粉最重要的銷售渠道，預計 2023 年其市場份額有望進一步提升至 60%。母嬰產品店具有專業化水平高、消費者體驗感強、產品種類豐富等優勢，其提 供的精細化服務能在滿足消費者個性化需求的同時為品牌做精準的市場推廣，這使得母嬰渠道成為奶粉供應商較為關 註、消費者傾向於選擇的主要渠道。2）2014 年起電商平臺崛起，目前占比約 18%，未來或持續快速提升。電商渠道具有便利性強的特征，利於消費 者便捷比較、購買國內外各品牌奶粉產品，但也為供應商有效管理線上線下價格提出新的挑戰。根據弗若斯特沙利文 數據，2014 年電商渠道占比僅 10%，而 2018 年占比已增至 18%，發展勢頭迅猛，預計 2023 年進一步增至 26%。3）商超渠道（KA+傳統渠道）占比大幅降至 30%，份額或將持續被擠壓。2014 年至今，隨著母嬰店連鎖湧現、 電商平臺崛起，商超渠道在嬰配粉市場面臨較大壓力。根據弗若斯特沙利文，2014 年商超渠道占比高達 55%，而 2018 年份額已被大幅擠壓至 30%，預計 2023 年進一步萎縮至 14%。乳制品（液態奶）：龍頭企業過往深耕低線城市及農村渠道，未來有望持續享紅利。龍頭乳企較早開始佈局下沉市 場，伊利、蒙牛分別通過深度分銷、大經銷商模式深耕低線城市及鄉鎮。以伊利為例，公司在業內率先進行渠道下沉， 於 2006 年在全國開展“織網計劃”，自 2007 年起借助商務部“萬村千鄉”活動進入“農傢店”等鄉鎮銷售終端，截至 2019 年 12 月底，公司服務鄉鎮村網點近 103.9 萬傢，在各城市份額皆高於 30%；我們認為低線城市人口數量占優疊加消費 升級、消費意願強烈，預計未來低線城市乳品需求增速將領跑市場，龍頭企業有望憑借持續渠道深耕進一步提高滲透 率，把握低線城市市場機遇。3.3.3. 看贏傢：龍頭綜合實力優勢顯著，有望持續受益於集中度提升行業龍頭持續通過並購實現縱向產業鏈延伸、橫向多元化佈局，提升產業鏈掌控度、增強綜合實力。1）調味品：龍頭海天味業自上市以來，運用募投資金已完成海天高明 150 萬噸產能擴建計劃，同時利用股權激勵 深度綁定管理、營銷和生產各部門核心人員。公司通過外延收購廣中皇、鎮江丹和醋業、合肥燕莊公司，拓展腐乳類、 食醋類和芝麻油等調味品品類，持續推動調味品品類多元化發展。2）肉制品：龍頭雙匯在縱向產業鏈延伸方面於 2019 年底宣佈將發力上遊養殖環節，2020 年上半年宣佈將募集不 超過 70 億元資金投向肉雞、生豬養殖及屠宰、肉制品技改項目，借鑒美國生豬產業情況，向屠宰、養殖產業鏈一體 化發展；在橫向業務多元佈局方面，公司重視研發投入，積極擴充產品矩陣，相繼推出臺式烤香腸、泡面搭檔等熱門 大單品，現已形成包括高溫肉制品、中低溫產品、生鮮調理制品、調味品產品等在內的多元產品矩陣，涵蓋高中低端 不同定位，伴隨消費升級，全方位迎合消費需求。公司前瞻佈局植物蛋白領域，收購的杜邦蛋白公司主營業務為豆制 品的生產及銷售，新業務領域有望與現有肉制品業務形成較好協同效應，素肉類創新產品促進品牌熱度不斷升溫。3）液態奶及奶粉：龍頭紛紛開展橫向縱向業務佈局，以搶占上遊奶源+擴充產品業務線+擴張產能，打造全球產業 鏈協同優勢；如飛鶴收購原生態牧業提升對上遊原奶供應的掌控力，蒙牛與丹麥 Aria Food、達能等達成戰略合作，收 購多美滋、貝拉米、君樂寶、雅士利、現代牧業等海內外知名乳企，完善上遊佈局+擴充業務線，打造全球優質產業鏈； 伊利與 DFA、斯嘉達等達成戰略合作、收購 Oceania，THE CHOMTHANA，Westland 等海外乳企，旗下已包括賽科星、 中地乳業、恒天然等優質牧場，加強整體產業鏈協同；龍頭乳企加速推進橫向縱向業務佈局，綜合競爭力持續上升， 或將擠壓中小乳企出局，行業集中度有望進一步提升。從競爭格局看：各行業集中度均較高，呈現一傢獨大或寡頭壟斷格局；長期來看，行業龍頭依托產品、渠道、規 模、研發優勢，能夠更快適應並引領新消費趨勢，以消費者為導向進行技術、產品、渠道的全方位升級和創新，伴隨 行業集中度提升，各行業龍頭有望持續受益。1）調味品：根據歐睿數據，中國調味品零售市場的集中度仍較為分散，並呈現逐漸上升趨勢。2014 年調味品零售 端市場 CR5 的份額為 19.5%，2019 年提升至 21.4%，處於穩定上升態勢(日本 CR5 為 26.4%,美國 CR5 為 34.9%)，尤 其是醬油大品類，2019 年國內市占率第一的海天味業僅為 8.0%（日本第一市占率為 40.9%，韓國第一市占率為 58.8%）， 對標發達國傢，國內醬油產品市占率未來存在翻倍空間。調味品市場龍頭廠商依托品牌、規模、產能、渠道、研發實 力、廣告投入等方面的領先優勢，未來份額或將持續穩步提升。2）肉制品：我國肉制品行業競爭格局相對於屠宰行業而言集中度相對較高，但整體肉制品行業集中度仍偏低， CR10 不到 30%，對標美國肉制品行業 CR6 為 42%（史密斯菲爾德占比最高，為 16%），仍有較大提升空間；行業龍頭優勢明顯，雙匯作為最大的肉制品加工企業獨占鰲頭，高溫肉制品行業 CR4 為 95%，其中雙匯市場份額占 60%， 低溫肉制品因受到冷鏈物流等因素的影響，競爭格局相對分散，CR4 不到 30%，但雙匯占比達 15%，超過後十位競爭 對手的市場總和。未來龍頭市場份額有望持續提升。3）乳制品：a）常溫板塊集中度持續上升，雙寡頭格局明顯。常溫白奶板塊伊利、蒙牛兩大龍頭穩居行業領先地 位，行業集中度持續提升，截至 2019 年 CR2 達 78%，較 2015 年增 14pct；常溫酸奶板塊伊利、蒙牛、光明三大龍頭 基本覆蓋市場，截至 2018 年 CR3 達 91%；b）低溫板塊集中度較低，全國/地域性乳企共享市場。低溫鮮奶板塊，區 域性乳企光明、三元、新希望在各自優勢區域獨大，市場集中度較低，截至 2019 年行業 CR3 維持在 27%左右；低溫 酸奶板塊蒙牛、伊利、光明占據一半市場，截至 2019 年 CR3 為 56%。4）奶粉：2016 年以來在政策持續推動下，嬰配粉行業集中度不斷提升，國產品牌逐步脫穎而出。根據歐睿數據， 2016 年前十內資品牌市占率 48.9%，2019 年已大幅提升至 64%，其中國產品牌從 12.9%提升至 27.6%，國外品牌僅從 36%提升至 36.4%。16-19 年前五奶粉品牌市占率從 30.6%提升至 41%，2016 年前五品牌中內資僅有飛鶴位列第五，市 占率 5.1%；2019 年前五中內資品牌占據三個席位（飛鶴、君樂寶、伊利），合計市占率 24.1%，其中 18 年首度第一的 飛鶴更是在 19 年拉開瞭與第二名愛他美的差距（18/19 年飛鶴領先 0.3%/3.2%），2020 年有望成為全市場第一。3.4. 重點公司（略）4. 主線二、細分冠軍：鹵制品是小而美賽道鹵制品板塊內公司主要從事休閑鹵制食品的研產銷，主要上市公司包括絕味食品、煌上煌和周黑鴨。1.商業模式：鹵制品板塊上市公司主要通過向上遊采購鴨副等原材料進行自主生產並輔以委托加工，將產成品通 過線上線下的渠道進行銷售，部分公司將生產向上遊延伸以補充原料供應。線下方面，周黑鴨以直營模式為主，絕味 及煌上煌采取“直營+加盟”的模式；線上方面，主要公司以天貓旗艦店及外賣形式進行銷售。2.發展歷程：1）2006 年之前，鹵制品知名品牌逐步創立、開設門店。2）2007 年至今，鹵制品板塊各公司經營模 式逐步確立、渠道不斷擴張，呈現出連鎖店取代夫妻店、休閑鹵味向餐桌鹵味擴張（以煌上煌為代表的企業推出整鴨）、 包裝化技術不斷推廣，有效保證食品安全和新鮮度，延伸產品的銷售渠道，更加有利於線上銷售。3.市場格局及空間：連鎖經營不斷發展、線上渠道逐漸打通（據 Frost&Sullivan 預測，2020 年鹵制品板塊網上銷 售額有望達到 135 億元）、包裝技術持續進步（2015 年我國包裝鹵制品的銷售額為 100 億元，市場份額為 19%）、休閑 鹵味向餐桌鹵味擴張成為鹵制品板塊新的增長點，據 Frost&Sullivan，2019 年我國休閑鹵制品的市場規模為 924 億元， 預計 2020 年有望達到 1,235 億元。目前我國鹵制品板塊行業集中度較低（2018 年 CR5 為 20.20%），伴隨品牌連鎖經 營模式的逐漸推廣，具備品牌建設、渠道鋪墊等方面優勢的龍頭企業預計搶占更多市場份額，行業集中度有望提升。4.1. 自主生產控品質、線下門店拓品牌是主流打法鹵制品板塊上市公司主要通過向上遊采購原材料進行自主生產並輔以委托加工，產成品通過線上線下渠道進行 銷售，部分公司將生產向上遊延伸以補充原料供應。線下方面，周黑鴨以直營模式為主，絕味及煌上煌采取“直營+ 加盟”的模式；線上方面，主要公司以天貓旗艦店及外賣形式進行銷售。鹵制品板塊主要從事休閑鹵制食品的研產銷，主要上市公司有絕味食品、煌上煌和周黑鴨。主要公司通過向上遊 采購原材料進行自主生產並輔以委托加工，將產成品通過線上線下渠道進行銷售。1）采購端以外部采購為主：主要公司主要采取外部采購的方式獲得所需原料。煌上煌還培育瞭肉鴨養殖專業合 作社以補充原料供應，形成從養殖、屠宰、加工到冷鏈銷售的全產業鏈模式。2）生產端以自主加工為主、委托加工為輔：龍頭公司主要采取自主生產和委托加工相結合的生產模式。以絕味 食品為例，公司鮮貨產品采取以銷定產的經營模式，匯總各加盟、直營門店當日訂單後安排各生產基地進行生產，而 包裝產品因受自身生產設備及產能限制，采用委托加工模式生產。3）銷售端線上和線下渠道相結合：龍頭公司采取線下門店為主、線上渠道為輔方式進行銷售。如絕味食品主要 采用“以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的銷售模式，截至 2020Q3，公司門店數為 12,058 傢（較 2019 年底+1,104 傢）；煌上煌采取全國連鎖經營及商超模式進行銷售，截至 2020 年 6 月底門店數達 4,152 傢（較 2019 年底+446 傢）；周黑鴨以直營為主，自 2019 年下半年開放特許經營加盟，截至 2020 年 6 月底全國門店數達 1,367 傢（較 2019 年底+61 傢）。4.2. 監管趨嚴推動行業出清，龍頭攜獨特風味產品走向全國1978-1996 年：起步期，風味本土化企業數量迅速增長。上世紀 80 年代初，我國休閑鹵制食品工業逐漸興起，江 浙地區率先出現較具規模的生產企業；1993 年左右，以江西煌上煌（個體工商戶）為代表的一批快捷消費醬鹵肉制品 企業成立，行業內企業的數量迅速增長。這些代表性企業在生產過程中側重於本地區消費者的飲食偏好，實現產品風 味的本地化，從而打破江浙企業領先的局面；行業技術水平逐步提升，從爐灶生產向蒸汽鍋生產過渡。1997-2008 年：高速發展期，優勝劣汰，龍頭企業湧現。伴隨著人們生活水平的持續提升，市場對快捷消費醬鹵肉 制品的需求量不斷加大，行業逐步由手工作坊向流水線生產過渡；同時，國傢加大食品安全監管力度，行業技術標準 和衛生標準大幅提高，2005 年，國傢質檢總局對北京、天津、河北等 17 個省、自治區、直轄市 63 傢企業生產的 80 種 產品進行抽樣檢測，結果顯示市場占有率較高的大型企業的產品質量較好，小型企業的產品質量問題較多，一大批不 能達到食品安全要求的企業相繼從行業中退出，行業向頭部集中；行業龍頭周黑鴨/絕味食品分別於 2006 年/2008 年正 式成立。2009 年至今：成熟期，政策助力行業發展，領軍企業相繼上市。2011 年，國傢出臺《食品工業“十二五”發展規劃》， 推動畜禽主產區集中發展大型屠宰和加工骨幹企業，鼓勵肉類加工行業大型企業發展；2012 年，《肉類工業“十二五” 發展規劃》提出，到 2015 年我國大中型肉類工業企業全面建立 ISO9000、ISO22000 等食品質量安全管理體系，全面 推進企業誠信管理體系建設，逐步提高食品的安全度將成為行業的第一要務。2010 年-2015 年，中國傢庭分配更多收 入至消費及娛樂，休閑鹵制品市場規模大幅度增長，據沙利文數據，中國休閑食品人均開支由 2010 年的 299.3 元增至 2015 年的 535.1 元，中國休閑鹵制品行業零售價值由 2010 年的 232 億元增至 2015 年的 521 億元，CAGR 為 17.6%； 據 Frost&Sullivan，2019 年我國休閑鹵制品的市場規模為 924 億元，預計 2020 年有望達到 1,235 億元，行業龍頭煌上 煌/周黑鴨/絕味食品分別於 2012 年/2016 年/2017 年成功上市，營收由 2015 年的 11.51 億元/29.21 億元/24.32 億元增長 至 2019 年的 21.17 億元/51.72 億元/31.86 億元，CAGR 分別為 16.45%/15.35%/6.98%。4.3. 技術賦能生產提效+產品提質，多渠道覆蓋助力品牌建設+流通提效連鎖經營不斷發展、線上渠道逐漸打通（據 Frost&Sullivan 預測，2020 年鹵制品板塊網上銷售額有望達到 135 億 元）、包裝技術持續進步（2015 年我國包裝鹵制品的銷售額為 100 億元，市場份額為 19%）、休閑鹵味向餐桌鹵味擴 張成為鹵制品板塊新的增長點，據 Frost&Sullivan，2019 年我國休閑鹵制品的市場規模為 924 億元，預計 2020 年有 望達到 1,235 億元。目前我國鹵制品板塊行業集中度較低（2018 年 CR5 為 20.20%），伴隨品牌連鎖經營模式的逐漸 推廣，具備品牌建設、渠道鋪墊等方面優勢的龍頭企業預計搶占更多市場份額，行業集中度有望提升。經營模式趨於成熟，連鎖經營成為主流。我國休閑鹵制品行業主要分為三種經營模式，分別為小作坊、區域性連 鎖品牌和全國性連鎖品牌經營。工信部有關負責人曾於 2012 年表示，我國休閑鹵制食品加工的產業集中度和技術裝備 水平較低，80%以上的企業還處於小規模、作坊式、手工或半機械加工的落後狀態。近年來，隨著技術的不斷進步和 企業管理能力的提升，我國鹵制品行業的生產模式逐步實現由手工制作向機器制作轉型，經營模式實現由小作坊向品 牌連鎖經營過渡。部分主流品牌如絕味食品、周黑鴨的生產模式開始實現機器化、自動化作業升級，而小作坊因生產 效率低下逐漸被擠壓，連鎖品牌經營成為主流經營模式。銷售渠道逐漸打通，線上渠道有望成為鹵制品銷售貢獻的重要來源。休閑鹵制品主要通過食品店、超市、便利店、 品牌連鎖店及網上渠道出售。隨著消費者品牌意識和對產品質量要求提升，領先的鹵制品企業在全國各地設立自營及 加盟品牌店，其他小眾品牌也在超市、便利店及雜貨店建立據點，以擴大顧客覆蓋范圍。2010 至 2015 年，我國鹵制 品在自營門店及加盟店銷售額 CAGR 為 22.9%，在超市及便利店銷售額 CAGR 為 21.1%。據 Frost&Sullivan 預測，2020 年，我國鹵制品在超市及便利店/自營及加盟門店銷售額有望達到 384/341 億元。近年來，居民消費習慣有所改變，越 來越多人傾向於網絡購物，鹵制品品牌開始發展其線上渠道。網上渠道成為鹵制品銷售貢獻的重要來源，銷售額由 2010 年的 4 億元增長至 2015 年的 26 億元，CAGR 為 44.1%，據 Frost&Sullivan 預測，2015 至 2020 年 CAGR 達 39.5%，到 2020 年銷售額有望達到 135 億元。包裝技術持續發展。消費場所的多樣化需求推動鹵制品包裝技術的發展，改善包裝技術（特別是利用 MAP 及真 空包裝）使消費者更安全便捷地享用食品。周黑鴨於 2012 年開始率先推出 MAP 包裝產品，並於 2014 年在所有門店 推廣。2015 年我國包裝鹵制品的銷售額為 100 億元（市場份額為 19%），10-15 年 CAGR 為 28.8%（無包裝 10-15 年 CAGR 為 15.6%），包裝產品對散裝產品的替代效應不斷增強，有望成為新的增長點。餐桌鹵味適應瞭傢庭飲食社會化和食品構成營養化趨勢，有望成為新增長點。醬鹵肉制品、佐餐涼菜等食品自古 以來便是我國傢庭餐桌上的重要組成部分。隨著我國城鎮化進程加快（2019 年城鎮化率已達 60.6%）、人均可支配收入 持續提高（2013-2019 年人均可支配收入 CAGR 為 9.01%），食品類支出日益增長（2013-2019 年我國人均食品煙酒消 費支出 CAGR 為 6.68%）；居民生活節奏加快，人們更追求快捷、高品質的生活，做飯等傢務勞動時間有所減少；鹵制 品具有食用便捷、營養豐富、口味多樣、衛生安全、價格合理等特點，符合消費者傢庭日常飲食需求的轉變，且口味 品質高於一般傢庭自制水平，預計未來在傢庭餐桌市場的滲透率將進一步提高。天貓平臺線上銷售價格顯示餐桌鹵味 （如整鴨）客單價約為 70-80 元/人次，為休閑鹵味價格 1 倍以上，有望成為鹵制品行業新的增長點。4.4. 市場空間近千億，集中度有望加速提升預計 2020 年休閑鹵制品市場規模超千億。據 Frost&Sullivan，2015 年我國休閑鹵制品的市場規模為 521 億元，到 2019 年達到 924 億元，實現翻倍增長。1）從量上看：在收入水平的提高和消費升級的驅動下，休閑鹵制品需求旺盛； 消費場景和渠道趨於多元化，包裝鹵制品的市場份額逐漸提升，休閑鹵制品的消費頻次有望提升。2）從價格上看：完 善的供應鏈體系節約運輸成本，自動化生產線提高生產效率，降低生產成本；品牌連鎖經營逐漸成為休閑鹵制品的主 流銷售模式，品牌化的產品價格一般要高於作坊產品，品牌鹵制品市場份額的提升有望拉動行業均價提升。據 Frost&Sullivan，2015-2020 年休閑鹵制品市場規模 CAGR 為 18.80%，預計 2020 年市場規模有望達到 1,235 億元。行業集中度有待提升，隨著品牌化效應的加強龍頭效應有望顯現。我國鹵制品歷史悠久，但期初仍以小作坊的經 營模式為主。20 世紀 90 年代，多傢品牌鹵制品店開始出現，但因發展時間較短，品牌化程度仍有待提高。據Frost&Sullivan，2016H1 我國休閑鹵制品行業 CR5 為 21%，行業集中度偏低；2018 年我國休閑鹵制品行業 CR5 為 20.20%，其中絕味食品市占率為 8.5%。伴隨品牌連鎖經營模式的逐漸推廣與疫情影響，具備品牌建設、渠道鋪墊等方 面優勢的龍頭企業預計搶占更多市場份額，行業集中度有望提升。4.5. 重點公司（略）5. 主線三、潛在黑馬：小零食吃出大空間休閑食品行業公司專註休閑食品的研、產、銷，主要上市公司包括良品鋪子、洽洽食品、甘源食品等。1.商業模式：從生產模式看，行業內主要上市公司中，覆蓋多個零食品類的公司除鹽津鋪子外，三隻松鼠、良品鋪 子、來伊份等采用 OEM 生產模式；覆蓋品類較為集中的公司則以自主生產模式為主；從銷售模式看，除三隻松鼠、 良品鋪子、好想你外，線下渠道仍為主流銷售渠道，且線下以經銷模式、加盟模式為主。2.發展歷程：1）20 世紀 80 年代以前：起步期，休閑零食品種較少。市場中休閑食品主要為傳統風味休閑食品， 市場規模小，質量標準不全，區域差異較大。2）20 世紀 80 年代至本世紀初：成長期，大量外企湧入中國市場。隨著 改革開放的不斷深入，成熟的國外休閑食品迅速占領國內休閑食品市場。1990 年雀巢在中國投資建廠，1993 年樂事進 入中國市場。3）本世紀初至 2010 年：發展期，本土企業崛起。21 世紀初，適合中國人口味的傳統風味休閑食品品牌 相繼成立。2001 年洽洽食品成立，2006 年甘源食品成立，堅果炒貨、辣味海苔、烘焙糕點等產品廣受歡迎。4）2010 年至今：高速發展期，零食電商品牌快速發展。2014 年，三隻松鼠全年銷售額突破 10 億；2020 年，良品鋪子上市。 我國食品消費模式逐漸從生存型轉向享受型，2019 年我國城鎮/農村居民恩格爾系數分別為 27.60%/30.00%，呈現下降 趨勢。據我們測算，同期（2019 年）休閑零食市場規模達到 10,709 億元。3.市場格局及空間：國民收入水平和食品煙酒消費支出提升，2019 年，我國居民人均可支配收入為 30,733 元，同 比增長 8.87%，2013-2019 年 CAGR 為 9.01%；我國居民人均食品煙酒消費支出為 6,084 元，同比增長 8.04%（+3.26pct）， 2013-2019 年 CAGR 為 6.68%；疫情進一步提高國民健康意識，根據尼爾森數據，約 80%的消費者表示在疫情結束後 將關註健康飲食，健康消費需求有望得到釋放，營養豐富的堅果炒類和魚類零食有望快速增長；休閑零食行業規模也 將進一步提升；根據我們對《中國食品工業年鑒》的統計，2017 年零食行業整體規模約 9,298 億元，同比增長 7.32%， 我們假設增速保持，則 2020 年零食行業整體規模可達 11,493 億元，2025 年規模可達 16,362 億元；目前，鹵制品、烘 焙食品、堅果炒貨類集中度較低，2018 年 CR5 分別為 20.20%/17.30%/17%。在堅果行業，洽洽市占率第一（6%）；在 籽類食品細分領域中，甘源占據領先地位；在魚類零食領域，華文已經成為行業龍頭，市占率遠超第二名。伴隨休閑 零食行業線上線下營銷渠道的協同發展、消費者對品牌認可度提升，具備較高品牌知名度、渠道網絡、產能及供應鏈 等方面優勢的龍頭企業或將搶占更多市場份額，持續受益於行業集中度提升。5.1. 自主生產+代工生產並存，線下渠道+經銷模式為主休閑食品行業公司以自主生產、線下銷售模式為主。從生產模式看，行業內主要上市公司中，除鹽津鋪子外，三 隻松鼠、良品鋪子、來伊份等采用 OEM 生產模式；覆蓋品類較為集中的公司則以自主生產模式為主；從銷售模式看， 除三隻松鼠、良品鋪子、好想你外，線下渠道仍為主流銷售渠道，且線下以經銷模式、加盟模式為主。OEM 生產模式：也稱定點生產、代工生產。指品牌生產者不直接生產產品，而是利用自己掌握的關鍵的核心技術 負責設計和開發新產品，控制銷售渠道，具體的加工任務通過合同訂購的方式委托同類產品的其他廠傢生產。5.2. 從外資引領到內資崛起，從單一渠道到全渠道協同發展1）20 世紀 80 年代以前：起步期，休閑零食品種較少。受制於當時的經濟發展水平以及計劃經濟體制的約束，居 民支出主要用於保障基本生活水平的必需品上，市場中休閑食品主要為傳統風味休閑食品，市場規模小，質量標準不 全，區域差異較大。2）20 世紀 80 年代至本世紀初：成長期，大量外企湧入中國市場。隨著改革開放的不斷深入，成熟的國外休閑食 品迅速占領國內休閑食品市場。這一時期，谷物膨化食品、糖果巧克力等休閑食品品類開始大肆流行，休閑食品行業 呈現出明顯的西化特征。1990 年雀巢在中國投資建廠，1993 年樂事進入中國市場。3）本世紀初至 2010 年：發展期，本土企業崛起。21 世紀初，適合中國人口味的傳統風味休閑食品品牌相繼成立。 隨著人均 GDP、人均可支配收入提高，休閑食品已成為居民日常食品消費中的重要組成部分，中國本土化零食企業紛 紛崛起，2001 年洽洽食品成立，2006 年甘源食品成立，堅果炒貨、辣味海苔、烘焙糕點等產品廣受歡迎。4）2010 年至今：高速發展期，零食電商品牌快速發展。a）隨著我國電商的快速發展，網購成為主要消費方式之 一，電商零食進入高速增長期，消費渠道進入線上線下協調發展時期。例如：2014 年，三隻松鼠全年銷售額突破 10 億；2020 年，良品鋪子上市。b）居民收入水平提升促進消費升級，健康化、品質化成為休閑零食的重要特征。我國食 品消費模式逐漸從生存型轉向享受型，2019 年我國城鎮/農村居民恩格爾系數分別為 27.60%/30.00%，呈現下降趨勢。5.3. 消費升級驅動需求向健康化、品質化進階，電商新零售支撐提效消費升級拉動堅果類食品需求。1）國民收入水平和食品煙酒消費支出提升：2019 年，我國居民人均可支配收入 為 30,733 元，同比增長 8.87%，2013-2019 年 CAGR 為 9.01%；2019 年，我國居民人均食品煙酒消費支出為 6,084 元， 同比增長 8.04%（+3.26pct），2013-2019 年 CAGR 為 6.68%，消費能力提升；2）我國進入消費升級階段：從各國人均 GDP 水平看，我國現階段人均 GDP 與 20 世紀 80 年代的美國、日本以及 90 年代的韓國處於同一水平。2019 年，我國 人均 GDP 超過一萬美元關口（達 10,153.39 美元），我國開始進入消費升級階段；2019 年，我國城鎮/農村居民恩格爾 系數分別為 27.60%/30.00%，呈現下降趨勢，這說明我國食品消費模式逐漸從生存型轉向享受型。作為健康食品，堅果 炒貨滿足消費者健康需求，行業規模有望受益於消費升級，預計將保持良好增長態勢。國民健康意識提升，堅果細分行業有望快速成長。近年來，國民健康意識逐步提升，2018 年居民人均醫療保健消 費支出為 1,685 元，同比增長 16.13%。疫情進一步提高國民健康意識，根據尼爾森數據，約 80%的消費者表示在疫情 結束後將關註健康飲食，健康消費需求有望得到釋放。堅果是健康食品，有助於降低患心血管疾病的風險，契合消費 者對健康消費的訴求，預計堅果炒貨行業有望快速成長。直播&快遞業務發展帶動線上零食交易額提升。20Q1-Q3 中國消費者協會的在線調查（樣本量 5,333 份）顯示， 53.8%的受訪者表示會在直播電商購買美食類產品；由於零食消費具備沖動性等特征，直播有潛力成為零食電商重要的 引流渠道，進一步促進零食線上交易額提升。快遞行業高速發展為線上零售規模擴張提供支撐，2019 年我國快遞服務 企業業務量達 635.2 億件，2013-2019 年 CAGR 為 38.02%；根據國傢統計局及電子商務報告的數據，2018 年我國社會 消費品零售總額約為 38.1 萬億元，同比增長 4.02%；網上零售交易規模達 9.01 萬億元（占社會消費品零售總額的 23.65%），同比增長 25.5%（增速高於同期社會消費品零售總額增速 19.7pct），休閑零食線上消費規模持續擴大。5.4. 休閑零食行業萬億藍海待挖掘，細分領域市場集中度有望進一步提升根據我們對《中國食品工業年鑒》的統計，2017 年零食行業整體規模約 9,298 億元，同比增長 7.32%，我們假設 增速保持，則 2020 年零食行業整體規模可達 11,493 億元，2025 年規模可達 16,362 億元。休閑食品各細分品類中，鹵制品、膨化食品、烘焙品等細分市場規模增速較快。根據中商產業研究院數據，2010- 2020 年 CAGR 增速前三品類為休閑鹵制品/膨化食品/烘焙食品（面包/蛋糕及糕點）, 2010-2015 年 CAGR 增速分別為 17.6%/16.7%/13.8%，2016-2020 年 CAGR 增速分別為 24.10%/21.20%/14.40%。分行業看：膨化、糖果類以國際品牌為主，集中度相對較高；鹵制品、堅果、烘焙類以國產品牌為主，集中度相 對較低。根據前瞻產業研究院數據，休閑食品各細分市場中，膨化食品/糖果行業以國際品牌為主，發展時間久、集中 度最高，2018 年 CR5 分別為 69%/48%；以國內品牌為主的鹵制品、烘焙食品、堅果炒貨類集中度較低，2018 年 CR5 分別為 20.2%/17.3%/17%。從 CR5 較低的堅果行業來看：規模以上企業不斷湧現，行業集中度仍有較大提升空間。根據堅果炒貨專業委員會 數據，2010-2017 年，堅果炒貨行業規模以上企業市場規模由 725 億元增至 1473 億元，CAGR 達 10.66%；我國堅果炒 貨行業在銷售規模、工業化生產等方面仍處於發展初期，行業集中度仍較低，2018 年 CR5 僅為 17%，美國零食堅果 行業 CR5 為 61.3%，在堅果行業，洽洽市占率第一（6%）；在籽類食品細分領域中，甘源占據領先地位；在魚類零食 領域，華文已經成為行業龍頭，遠超第二名。我們認為，伴隨休閑零食行業線上線下營銷渠道的協同發展、消費者對品牌認可度提升，具備較高品牌知名度、 渠道網絡、產能及供應鏈等方面優勢的龍頭企業或將搶占更多市場份額，持續受益於行業集中度提升。5.5. 重點公司（略）6. 主線四、潛在黑馬：復合調味品想象空間廣闊復合調味品行業主要從事復合調味品的研產銷，主要上市公司有天味食品和頤海國際。1.商業模式：復合調味品行業上市公司主要通過向上遊采購原材料進行自主生產，部分公司會輔以委托第三方生 產商加工，將產成品通過多種渠道銷售至終端消費者以及餐飲企業。渠道方面，天味食品以經銷商為主，定制餐調、 電商、直營商超為輔；頤海國際采取關聯方和第三方渠道相結合的模式。2.發展歷程：1）1990 年前：20 世紀 80 年代初期我國開始正式采用復合調味品的專用名詞，復合調味品行業進入 起步期。2）1990 年-1999 年：90 年代復合調味品的發展尤為迅速，復合調味料在技術上實現瞭酵母抽提物、肉類抽提 物等高檔天然調味基料的國產化，多傢國際調味品企業進入中國。3）2000 年-2010 年：2007 年，中國食品工業協會發 佈調味品分類，對復合調味料重新做瞭定義和分類。4）2010 年-至今：受益於餐飲業發展疊加外賣行業興起，目前中 國復合調味料市場進入高速發展期，行業逐漸向定制化、健康化發展；行業龍頭頤海國際/天味食品/日辰食品分別於 2016/2019/2019 年上市。3.市場格局及空間：消費升級、品牌化的趨勢（2019 年全國居民人均可支配收入/人均消費支出為 30,733/21,559 元， 2013-2019 年 CAGR 分別為 9.01%/8.49%）、餐飲業發展及餐飲連鎖化帶動復合調味品行業發展（2018 年我國餐飲業營 業額為 5,622.90 億元，同比增長 5.84%，2010-2018 年 CAGR7.32%）。預計 2021 年復合調味品市場空間達 1,631 億元 （根據 Frost&Sullivan 數據，2017 年我國復合調味品市場規模為 972 億元，同比+13.82%，2013-2017 年 CAGR 為 14.94%）。目前我國復合調味品行業集中度低（根據我們測算，2019 年龍頭公司頤海國際/天味食品在復合調味品市場 中的市占率約為 2.61%/1.37%），復合調味品企業天味食品/日辰股份上市打開融資渠道，提升自身競爭力，同時催化行 業集中度提升。6.1. 自主生產為主，BC 雙輪驅動復合調味品行業上市公司主要通過向上遊采購原材料進行自主生產，主要包括植物油、動物油、辣椒、花椒等 調配料，部分公司會輔以委托第三方生產商加工，將產成品通過多種渠道銷售至終端消費者以及餐飲企業。渠道方 面，公司采取線上線下相結合的方式，主要是直銷、經銷和線上銷售。復合調味品行業主要從事復合調味品的研產銷，主要上市公司有天味食品和頤海國際。公司通過向上遊采購原材 料進行自主生產，部分公司會輔以委托第三方生產商加工，將產成品通過多種渠道銷售至終端消費者以及餐飲企業。1）采購端以外部采購為主：主要公司采取外部采購的方式獲取原材料。以天味食品為例，公司每年年末根據次 年生產計劃制定采購計劃，並依據采購計劃向上遊供應商采購原材料。2）生產端以自主加工為主：主要公司采取自主加工的生產模式，部分公司會輔以委托第三方生廠商加工。天味 食品采取以銷定產的生產模式，根據銷售計劃和市場銷售預測安排生產基地生產；頤海國際在自主加工的同時會引入 第三方生產商委托加工。3）銷售渠道多元化：主要公司采取多種渠道相結合的銷售模式。天味食品以經銷商為主，定制餐調、電商、直營 商超為輔（截至 2020Q3，公司合作的經銷商 2,569 傢）；頤海國際采取關聯方和第三方渠道相結合的模式，關聯方渠 道為海底撈集團及其關聯公司，第三方渠道以經銷商為主，電商、第三方餐飲企業為輔（截至 2019 年公司合作的經銷 商 2,400 傢）。6.2. 粉-醬-料升級迭代加速，行業龍頭乘風起1990 年前：起步期，本土企業數量迅速增長。20 世紀 80 年代初期我國開始正式采用復合調味品的專用名詞，復 合調味品行業進入起步期。1983 年天津調味品研究所開發“八菜一湯”復合調味料，開始使用復合調味料名稱。隨後， 我國北京、上海多地相繼開發瞭多款復合調味品，各品牌雞精、豬肉精、牛肉精大批上市。1987 年中國食品工業協會 正式制定瞭《調味品名詞術語（ZBX66005-1987）》標準，正式規定“復合調味料”專用名詞，相關術語及定義標準。同 時，國內也湧現瞭一批知名復合調味品企業，如 1984 年王守義十三香成立、1988 年上海太太樂成立。1990 年-1999 年：快速發展期，大量外企湧入中國。進入 90 年代，復合調味品的發展尤為迅速，復合調味料在技 術上實現瞭酵母抽提物、肉類抽提物等高檔天然調味基料的國產化，海帶蒜蓉營養醬、海帶牛肉醬、香菇調味品相繼 推出，受到消費者青睞。同時國際食品企業進入中國，如 1999 年雀巢收購瞭太太樂，為中國復合調味品企業帶來資金 和先進的管理經驗，促進瞭中國復合調味品行業的快速發展。2000 年-2010 年：產品升級期，復合調味料產品迭代速度加快。2007 年，中國食品工業協會發佈調味品分類 （GB/T20903—2007），對復合調味料重新做瞭定義和分類。2007 年，中國發酵制品和調味品企業已實現總產值 914 億 元，其中復合調味料的增長率高達 20%，是所有調味品中增長最迅速的一類。同時，配有菜譜的復合方便菜調料相繼 誕生，如 2006 年頤海國際推出火鍋底料，2010 年天味食品推出“好人傢”酸菜魚調料。2010 年-至今：高速發展期，龍頭企業相繼上市。受益於餐飲業發展疊加外賣行業興起，目前中國復合調味料市場 進入高速發展期，行業逐漸向定制化、健康化發展。其中中式復合調味料為復合調味料市場增長最迅速部分。2018 年 中國復合調味料產量為 49.5 萬噸，同比增長 14.9%。復合調味料市場競爭激烈且分散，2015 年中式復合調味料市場主 要參與者占市場份額約為 4-5%；2015 年火鍋調味料（包括火鍋底料及火鍋蘸料）CR5 為 29.6%。行業龍頭頤海國際/ 天味食品/日辰食品分別於 2016/2019/2019 年上市。6.3. 消費升級提供長期增長動力，餐飲業發展推動復合調味品增長6.3.1. 餐飲業連鎖化及標準化趨勢：復合調味料正逢時代紅利消費升級、品牌化驅動行業增長。我國正處在消費升級階段，從人均 GDP 來看，2019 年我國人均 GDP 為 10,276 美元，與 20 世紀 80 年代的美國、日本以及 90 年代的韓國處於同一水平；從恩格爾系數來看，2019 年我國城鎮/農村 居民恩格爾系數分別為 27.60%/30.00%，呈現下降趨勢，消費結構由生存型向發展型、享受型消費轉變。2019 年，全 國居民人均可支配收入/人均消費支出為 30,733/21,559 元，2013-2019 年 CAGR 分別為 9.01%/8.49%。居民消費能力持 續提升、消費理念升級，推動調味品向復合化、品牌化升級，行業規模和行業集中度有望持續提升。餐飲業連鎖及標準化發展帶動復合調味品行業興起。1）餐飲業為調味品提供重要市場：2018 年，我國餐飲業營業額為 5,622.90 億元，2010-2018 年 CAGR7.32%，同 比增長 5.84%。據前瞻產業研究院數據，2017 年，我國約 45%調味品銷往餐飲業，餐飲業旺盛需求支撐調味品行業發 展；2）餐飲行業便捷化需求對復合調味品的需求不斷增加：以火鍋底料為例，根據 Frost&Sullivan 數據，火鍋底料 2B 端市場規模預計 2020 年達 290 億元，2016-2020 年 CAGR 為 16.03%；3）餐飲連鎖化帶動復合調味品增長：據國傢統計局，2012-2018 年，連鎖餐飲占餐飲業市場份額逐年提升，從 29.03% 增至 34.68%。復合調味品能夠簡化廚師工作，助力連鎖餐飲企業實現特色化、標準化、規模化經營，餐飲連鎖化有望 帶動復合調味品需求增長。6.3.2. 消費占比持續提升，千億市場空間可期復合調味品占調味品市場份額持續提升。隨著消費升級，居民的飲食需求更加多樣化，復合調味品正在替代單一 調味品成為越來越多消費者的選擇。根據 Frost&Sullivan 數據，2010/2015 年中國調味品市場規模分別為 2,278/4,310 億 元（CAGR12.64%），預計 2015-2020 年 CAGR9.9%，則 2020 年中國調味品市場規模約為 6,613 億元；復合調味品 2010/2015/2020E 市場規模分別為 35.5/751/1,433 億元，則 2010/2015/2020E 年，中國復合調味品占調味品市場份額約 為 1.56%/18.18%/21.67%，復合調味品占調味品市場份額持續提升。與發達國傢相比，我國復合調味品人均消費支出有較大提升空間。我國復合調味品人均消費金額較低，根據 Frost&Sullivan 數據，2015 年，中國/美國/日本人均消費額分別約為 54.6/518.8/532.5 元人民幣（用 2015 年平均匯率 6.23 元/美元換算），Frost&Sullivan 預計 2020 年我國復合調味品人均消費額將增至 105.40 元人民幣。預計 2021 年復合調味品市場空間達 1,631 億元。根據 Frost&Sullivan 數據，2017 年，我國復合調味品市場規模為 972 億元（同比+13.82%），2013-2017 年 CAGR 為 14.94%。考慮到消費升級、餐飲連鎖化等因素的驅動，我們假設復 合調味品市場規模增速維持 13.82%，則預計 2021 年復合調味品市場空間可達 1,631 億元。行業集中度提升空間大。根據我們測算，2019 年，龍頭公司頤海國際/天味食品在復合調味品市場中的市占率約為 2.61%/1.37%，提升空間較大。6.3.3. 領軍企業密集上市，行業集中度持續提升多傢復合調味品領軍企業上市催化行業集中。復合調味品領軍企業天味食品/日辰股份分別於 2019 年 4 月 16 日 /2019 年 8 月 28 日上市，IPO 募資規模 5.56/3.87 億元，市值規模從上市之初 80.07/22.30 億元增長至 2020 年 9 月 17 日 369/73 億元。天味食品/日辰股份募資後均先用於產能擴建，IPO 募投擴建項目新增產能分別為 3.80/2.00 萬噸/年。領 軍企業上市打開融資渠道，提升自身競爭力，同時催化行業集中度提升。6.4. 重點公司（略）……（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源/作者：浙商證券，鄧暉）如需完整報告請登錄【未來智庫官網】。