10月10日晚，在美上市的Boss直聘（BZ.US）向港交所遞交雙重主要上市申請，計劃在香港以及美國兩地獨立上市，聯席保薦人為摩根士丹利和高盛。Boss直聘成立於2014年，主要通過高度互動的“Boss直聘”移動應用程序，促進企業用戶與求職者之間的即時直接聊天，提供更為準確的推薦結果。根據灼識咨詢報告，按2021年及截至2022年6月30日止六個月的平均月活躍用戶和在線招聘收入計，Boss直聘是中國最大的在線招聘平臺。Boss直聘於2021年6月11日登陸美國納斯達克，發行價為19美元/ADS，上市至今股價跌幅已經超過50％，Boss直聘的具體經營情況如何？選擇赴港雙重上市是出於什麼樣的考慮？01 Boss直聘收入大幅增長，凈利潤扭虧為盈從收入來看，近三年Boss直聘的營業收入實現大幅增長，2019年至2021年以及2022年上半年，錄得收入9.99億元、19.44億元、42.59億元和22.50億元，同比增長94.70％、119.00％和15.00％。主要是公司在業績期間用戶群擴大，付費用戶規模實現快速增長。受益於收入的高速增長，公司的凈利潤也在2021年實現扭虧為盈，2019年至2021年以及2022年上半年，公司經調整後凈利潤分別為-4.69億元、-2.85億元、8.53億元和3.63億元。（數據來源：公司招股書）Boss直聘的盈利模式是為企業端用戶提供線上招聘服務，絕大部分收入都來自線上招聘平臺的付費企業客戶。根據貢獻收入分為三類，分別是KA客戶（貢獻12月內收入≥RMB 50,000的付費企業），中型客戶（RMB 5,000-50,000），小型客戶（小於RMB 5,000） 。此前小型客戶是公司的主要收入群體，2019年小型客戶的收入占公司總B端企業付費金額的比重接近50％。但公司的KA客戶和中型客戶比重逐年提升，2022年上半年，中型客戶的收入比重增長至40.5％，超過小型客戶的比重，KA客戶的占比也提升至23.0％，體現瞭公司在向現有付費企業客戶拓展服務上有較強的能力，能夠將小型客戶向中型以及KA客戶轉變。（數據來源：公司招股書）02 平臺用戶活躍度高，營銷費用激增再來看公司的用戶指標，對於線上招聘平臺來說，增加月活躍用戶數量對公司的業務發展非常重要。2019年至2021年與2022年上半年分別為11.5百萬、19.8百萬和27.1百萬和25.9百萬，Boss直聘的MAU快速成長，為公司的業務發展奠定良好的用戶基礎。按照2021年及2022年上半年的平均月活躍用戶數計，公司為中國最大的在線招聘平臺。截至2022年6月30日止六個月，平臺每月平均生成30億條聊天消息數。（數據來源：公司招股書）截至2022年6月30日，公司的認證求職者、認證企業端用戶及認證企業分別增長至1.01億人、1720萬人及890萬傢，其中付費企業用戶數量為380萬人。用戶是線上招聘平臺的基礎，隨著越來越多求職者在Boss直聘認證，也將吸引更多的雇主加入平臺，帶來更多的就業機會，從而又繼續吸引更多的求職者，由此形成良性循環，盤活整個招聘平臺。就求職者的類型來看，在Boss直聘註冊的求職者覆蓋白領用戶、金領用戶、藍領用戶和學生用戶。截至2022年6月30日，白領和金領用戶、藍領用戶和學生用戶分別占Boss直聘求職者用戶群的百分比分別為54.5％、29.3％及16.2％。（數據來源：公司招股書）不斷增長的用戶規模是公司收入大幅增長和凈利潤扭虧為盈的重要原因，但隨著公司收入增長還有營銷費用。相較於同行，Boss直聘的成立時間並不算長，可以說是行業的新秀，然而短短8年時間作為“後起之秀”的Boss直聘就超越眾多同行成為行業黑馬。除瞭公司更早推出創新行業的“直聘”模式，也離不開公司在營銷上的瘋狂砸錢。公司在營銷支出上的慷慨讓公司在前期得以快速擴張，2019年至2021年，公司的銷售及營銷費用就高達9.17億元、13.48億元和19.43億元，營銷費用占公司總收入的91.8％、69.3％和40.97％，也就是說在2019年公司幾乎全部收入都用於營銷，但隨著收入規模的快速擴大的同時，公司的銷售費用率也在逐年下降，但依舊遠高於同行。有效的營銷可以為公司獲客，但同時也給公司造成較大的盈利壓力，這也是此前公司虧損的主要原因之一。而且過度依賴營銷，容易使公司在未來的競爭中逐漸喪失優勢，“直聘”模式並非不可復制，隨著競爭對手的後來居上，公司憑借擴張初期的重營銷策略，恐怕不是長久之計。（數據來源：公司招股書）與同行業相比，Boss直聘專註於在線招聘，幾乎所有的收入均來源於B端變現，收入結構單一。而前程無憂（JOBS.US）逐漸從在線招聘平臺向著重運營形態的人力資源平臺轉變，2021年前程無憂在線招聘服務占比54％，其他人力資源相關服務占比45％，業務較為均衡；智聯招聘（ZPIN.US）2021年的在線招聘服務收入占比為78％；獵聘（06100.HK）通過輔助人才獲取服務，變現逐漸向人力資源服務全價值鏈延伸。Boss直聘的目標用戶群體當前主要以白領用戶為主，在持續把握白領存量市場的同時，公司未來將在藍領市場上拓展增量。（數據來源：資料來源：搜狐網，前程無憂公司官網，Boss直聘公司官網，智聯招聘公司官網，獵聘公司官網，Boss直聘招股說明書，天風證券研究所 ）03 中國在線招聘滲透率低，藍領市場最具發展潛力中國的招聘市場分為線上及線下招聘市場，線上招聘主要是通過第三方招聘網站、招聘應用程序等方式獲取人才，線下招聘求職者主要通過線下招聘活動或由獵頭公司和招聘外包機構等招聘機構的線下觸達獲悉工作機會。盡管中國的人才供不應求，招聘市場也從2016年的909億快速增長至2021年的2021萬億，但2021年中國在線招聘市場的滲透率卻僅為20.3％，約為美國市場的一半，顯示出巨大的增長潛力。中國的在線招聘市場展現蓬勃的發展潛力，其中藍領招聘更是機會巨大。持續的城鎮化改變瞭勞動力結構，並對城鎮勞動力產生巨大需求，特別是第三產業的藍領及白領。到2021年，中國的白領、藍領及金領數量分別達到約168.3百萬、395.5百萬及12.0百萬。藍領具有更大的人口基數、更高的工作轉換頻率及更高的招聘服務滲透增長潛力。但在過去，中國的藍領主要通過熟人介紹或現場招聘求職，導致招聘信息不對稱且求職者可觸達的機會有限。根據灼識咨詢報告，中國藍領群體的在線招聘滲透率預計將由2021年的15.6％增長至2026年的35.5％。與此同時，預計2026年中國藍領在線招聘的市場規模按收入計將達到人民幣1,524億元，2021年至2026年的復合年增長率為36.3％，超過整體在線招聘市場。最後聊聊Boss直聘選擇回港雙重上市，雙重上市是中概股回港上市的主要路徑之一，此前就有阿裡巴巴、小鵬汽車、蔚來汽車、知乎等在美上市的知名中概股作為先例。在外部環境嚴峻，國外監管壓力加大的情況下，眾多中概股都面臨退市風險。雙重上市在兩地的資本市場均為主要上市地，擁有同等的上市地位，股票表現獨立，即便是在其中一地退市，也不影響在另外一地的上市地位，這樣就能夠有效應對跨境監管的不確定性，規避完全退市的風險。同時今年年初，港交所也進一步優化瞭海外發行人上市制度，降低瞭二次上市的門檻，同時明確雙重主要上市相關規則和要求，拓寬雙重主要上市接納度，為中概股回港上市創造瞭較為良好的政策環境。綜上，中國的在線招聘市場潛力巨大，為公司創造瞭良好的市場機會，從公司的基本面來看，Boss直聘收入增速、MAU的表現在同行中名列前茅，公司處於快速發展階段。但公司在擴張初期，嚴重依賴重營銷的方式，導致入不敷出，同時存在收入結構單一的風險。公司未來將繼續著重於藍領招聘，藍領招聘是中國在線招聘市場最具前景的賽道，公司未來盈利的持續性或與公司在藍領市場的拓展成果息息相關。本文源自滿投財經