（報告出品方/作者：方正證券，楊鳴龍）1 歷史上的大宗商品超級周期大宗商品的超級周期通常是由某種結構性需求刺激引發的，這種刺激 大到足以在全球范圍內提振對大宗商品的需求，而其供應卻對此反應 遲緩。在自然資源方面，往往存在供給滯後，因為建設一個大礦山可 能需要 10 年甚至更長時間。雖然業內對於超級周期沒有明確定義，但它通常用於描述商品價格在 10 至 30 年內高於其長期趨勢的時期。自 19 世紀以來，經濟學傢已 經確定瞭四個商品價格持續高於趨勢的時期。第一次，恰逢美國在 1880 年代崛起成為全球經濟強國；另一個伴隨著 1930 年代的全球重 整軍備運動，並持續到二戰後的重建時期；第三次，是在 1970 年代 的油價沖擊期間，通過增加生產成本間接推高瞭其他商品的價格；最 近的一次價格上漲發生在 2000 年代初期開始的中國快速工業化期間， 增加瞭對鐵、銅和石油的需求，在此期間，農產品價格也急劇上漲， 引發瞭 2007-2008 年的糧食危機。本次是一種非常不同的大宗商品周期，2013 年後隨著中國這一世界制 造業引擎逐步邁向高質量發展階段，對大宗商品的需求開始歷史性下 滑，同時氣候變化成為首要考慮因素，投資者更加重視環境、社會和 治理等 ESG 問題，加劇瞭本已日益嚴重的投資不足問題，阻礙瞭大宗 商品產能的增長。隨著全球經濟從新冠疫情的封鎖中復蘇，這些緊張的供應和被壓抑的 需求助長瞭全球通脹持續高企，即使中國可能無法發揮上一個大宗商 品超級周期的助推作用，但全球各國減少石化燃料排放的努力和對清 潔能源基礎設施支出的增加將意味著對特定金屬需求增加，全球綠色 資本支出的故事將變得越來越大，這些代價高昂、長達數十年的計劃 將改變許多商品的供需狀況，在這樣的背景下大宗商品出現短缺，並 推動價格上漲。（報告來源：未來智庫）2 本輪有色金屬周期的特征從能源到金屬，對原材料的搶購已經反映在期貨市場上，在金屬方面 的這一問題尤其嚴重，倫敦金屬交易所的幾份金屬合約的現貨價格高 於後期交割的價格，大量商品已經轉為現貨溢價，這是一種表明稀缺 性的定價結構，這種市場結構表明貿易商和投資者準備為商品的即時 供應支付高額溢價。同時，近幾個月來倫敦金屬交易所的所有六種主 要商品都同時以現貨溢價交易，這也是自 2000 年代中期以來的首次。目前的供應壓力與過去 20 年的正常周期有所不同。例如，歐盟委員 會發佈的歐元區數據顯示，報告設備、原材料和勞動力短缺的公司比 例為近 40 年的最高，這也是 40 年來，第一次公司用“供應短缺”表 述的百分比超過瞭用“需求不足”表述。在供應方面受到限制，而需求方面的增長受到低利率的推動、新冠疫 情封鎖後經濟復蘇的推動、以及減少碳排放等基礎設施支出的推動。 這一系列的供應短缺和需求旺盛，全球經濟中一些重要的金屬開始漲 價，庫存也處於歷史低位。我們認為，本次有色金屬周期所處的宏觀經濟背景比過去十年的任何 時候都要強勁，世界各國政府正在推出以創造就業和環境穩定為重點 的大規模刺激計劃，全球復蘇計劃更加重視創造就業和環境可持續 性，而不是通脹控制。在全球經濟脫碳和轉向清潔能源的推動下，未 來數十年的有色金屬周期具有潛力，影響力更大。本輪金屬周期有如 下六個特點。2.1 全球向清潔能源轉型發展的趨勢刺激瞭巨大的金屬需求隨著世界減少碳的排放，能源轉型所需要的基礎設施投資創造瞭巨大 的新需求，尤其是對金屬的需求，因為就試圖使世界脫碳而言，需要 通過電力使交通運輸和工業燃料脫碳，能做到這一點的唯一可能方法 是通過金屬，而電動汽車和清潔能源發電廠的金屬密集度比它們正在 取代的技術要高得多，這會推高對各種金屬原材料的需求。例如，電 動汽車需要大量的銅、鋁、鋰、鎳、鈷等，太陽能光伏需要大量的銅 和矽，風力發電需要銅、鋅和稀土，氫需要鉑和銥。根據國際能源署的數據，如果世界想要實現可持續發展情境 （Sustainable Development Scenario，簡稱 SDS）下所需要的目標，相對於 2020 年，到 2040 年對銅的需求要翻一番，對鎳的需求將增長 19 倍，對鋰的需求將增長 40 倍。向清潔能源轉型是通貨膨脹的，實現它需要進行嚴格的權衡，應對氣 候變化代價高昂。由於鋰電池、太陽能電池板和風力渦輪機所需的金 屬數量過多，巴黎協議氣候目標旨在“增加”對礦產的需求，但缺乏 對新礦山的投資可能會大幅提高清潔能源技術的成本，進而可能延遲 向清潔能源的過渡。正如國際能源署警告的那樣，“世界不斷增強的 氣候雄心與實現這些雄心所必需的關鍵金屬的供應之間存在著一種 迫在眉睫的不匹配”。2.2 能源危機導致金屬冶煉廠成本飆升，被迫削減產能向清潔能源轉型也給石油和天然氣需求的前景帶來瞭巨大的不確定 性，這已經影響到生廠商對這些商品的擴產，很少有石化燃料公司像 以前那樣在勘探和生產方面進行大力投資，這也還可能會限制未來幾 年的供應，因此預計這些石化燃料的短缺將繼續存在。目前的石油和天然氣投資水平已經與國際能源署的“2050 年前碳排放 凈零”情景相一致，即石油和天然氣需求預計到 2030 年將分別下降 30%和 10%。但短期實際石油和天然氣需求沒有出現下滑，導致這兩 個市場都處於持續緊張狀態。對系統某一部分的沖擊現在正在其他地方產生連鎖反應。鋁通常被稱 為固體電力，因為將氧化鋁電解轉化為精煉鋁需要大量電力，能源成 本占鋁生產成本的近 40%，和氧化鋁礦石本身相當。隨著天然氣和動 力煤價格成倍上漲，電價也隨之上漲，電價上漲又反過來推高瞭金屬 生產的成本價格。鋁的供應方面，歐洲的鋁冶煉廠因為能源成本飆升造成的巨大財務壓 力而被迫削減產能，截止目前歐洲的鋁冶煉廠產能損失已超過 80 萬 噸，約占歐洲三分之一的原鋁產量。即使鋁價創下新高，但這些工廠 目前嚴重虧損，同時部分歐洲的金屬冶煉廠還表示可能會進一步關閉 沒有長期電力合同的冶煉廠。中國生產瞭全球 56%以上的原鋁，主要依靠燃煤發電，因此該行業也 受到“雙碳”等因素的限制，去年原鋁產量下降瞭近 140 萬噸。此外， 俄烏危機可能推高天然氣價格並迫使更多冶煉廠關閉，也引發瞭人們 對美國及其盟國可能對俄羅斯及其一些重要行業和公司實施制裁的 擔憂，俄羅斯占中國以外全球原鋁的 13%左右，鑒於目前的低庫存水 平，如果采取任何措施，價格也將大幅上漲。鋁的需求方面，建築和交通運輸消耗瞭超過一半的鋁產量，而汽車則 是鋁的第二大消費方向，全球汽車銷售的反彈尚未放緩，電動汽車鋁 的使用量比內燃機汽車多 45%，對依靠鋁來減輕重量的電動汽車的推 動會確保鋁需求持續存在。在基礎設施方面的支出也支撐著鋁的需 求，占鋁消費量三分之一的建築和電纜制造商的需求到 2040 年應該 會增加一半。雖然預測可能會發生變化，經濟發展也會起起落落，但 鋁作為輕質、高導電金屬的作用不會。中國和世界其他地區的供應短缺，加上電動汽車銷量增長、對清潔能 源技術投入加大支撐著的強勁需求，鋁也走上瞭“庫存枯竭”的道路。2.3 由於多年的忽視，金屬生產商資本開支不足導致供應短缺在 2013 年結束的大宗商品熱潮中，生產商由於價格過高的交易和雄 心勃勃的項目花費瞭數十億美元，金屬和采礦行業經歷瞭一段嚴重的 過度投資時期，將許多資產負債表臃腫、股息政策不可持續的生產商 推到瞭金融危機的邊緣，多年的低價、嚴重低迷的市場又迫使生產商 限制新項目開發和舊項目擴張的支出，從而抑制瞭供應。在新一代管理層的帶領下，金屬和采礦業發生瞭更廣泛的轉型，他們 削減瞭債務，大幅縮減支出避免對大項目進行投資，專註於提升資產 負債表的實力並提高股東回報，轉向與收益掛鉤的股息政策。而這些 股東現在已經習慣於從該行業獲得豐厚的分紅，仍然對為新項目開綠 燈持謹慎態度。如今，大型生產商面臨著降低資本支出和增加股東分 紅的壓力，變得更加謹慎，仍可能會繼續優先考慮資本回報和資產負 債表實力，而不是投資長期、資本密集型的大型項目。因此，在這些 領域，曾經的過度投資已經轉變為現在的投資不足。另一方面在過去七年多的時間裡，資本大多流向瞭經濟的結構性增長 部分，市場一直偏愛有趣的科技故事，並阻礙瞭石油和天然氣公司以 及礦業公司投資勘探和生產。同時也由於對 ESG 的擔憂，資源行業的 資本成本變得越來越高，因此這次金屬和采礦行業的資本配置不佳的 時期，不太可能很快結束。現在世界發現這些領域處於供應緊張的狀態，因為能源轉型，需要更 多的能源、更多的銅、更多的鋰和更多的鋼，但這些東西都不是現成 的。因此，能源價格高企且不斷上漲，金屬價格也是如此，食品價格 將很快跟進，食品通過化肥價格與能源價格掛鉤，但由於與供應商的 長期合同而延遲。據 S&P Global 的數據顯示，全球有色金屬礦產開采勘探預算在 2012 年達到峰值 200 億美元，但去年僅達到該水平的一半。在資源行業的 勘探投資和資本支出方面，加拿大、中國、澳大利亞和非洲都反映出 相似的的下降趨勢。盡管銅價在過去一年幾乎翻瞭一番，近期創下每噸 10,500 美元以上的 紀錄，但大型的生產商要麼不願意或無法簽署新的銅礦項目。假設所 有批準都到位，開發一個新的銅項目可能需要長達 10 年的時間。因 此，即使受價格上漲影響的采礦業決定現在打開錢包，要應對在未來 十年過程中出現的大量供應短缺可能已經為時已晚。此外，大多數被開采的關鍵礦床都是幾十年前發現的，隨著基礎設施 老化和投資減少，老化的礦山和下降的礦石品位給采礦業帶來瞭其他 挑戰，供應和交付支撐更多制成品的能力也在下降。這些在智利尤其 明顯，從現在到 2030 年，智利國有企業 Codelco 需要花費 350 億美 元才能將年產量穩定在 160 萬噸至 170 萬噸之間。在接下來的十年中， 數百億美元將不得不投入到新的采礦項目中，以應對品位下降並提供 實現巴黎氣候變化協議目標所需的金屬。2.4 在友好的采礦管轄區內尋找高品位的項目正變得越來越難對采礦的社會和環境影響的日益關註也意味著開發新礦山可能需要 長達十年的時間。因為綠色能源轉型所需的礦產往往位於人權較差、 法治薄弱、環境保護不足的國傢，水資源短缺等日益嚴重的制約因素 可能會加劇與當地社區的沖突並危及現有生產，比如，鈷與剛果民主 共和國童工的關系，大部分的鋰依賴於南美稀缺水資源的國傢，而這 些國傢並也不總是支持非國有企業的采礦利益。獲得擴建或建造新礦 山所需的許可證越來越困難。從歷史上看，采礦業為貧困地區提供瞭就業機會和經濟發展，並通過 稅收和特許權使用費來填補當地政府的財政。但很多時候，居住在附 近的人們為環境退化和偶爾的災難付出瞭代價。如今，環保主義者、監管機構和土著團體認為經濟利益不會超過降低 他們生活質量的成本，對采礦的反對使得新項目越來越難以獲得許可 和融資，在安全的采礦管轄區內尋找高品位項目變得越來越困難，即使是最大的礦商也面臨著增加新供應的障礙。雖然地殼裡不缺銅，但目前的銅價反映瞭世界上銅項目的低效率，在 礦產勘探方面的努力很少有取得成果，易於開采的大型銅礦越來越難 找到，世界上約 56%的銅資源現在位於澳大利亞、加拿大、智利、波 蘭和美國等傳統一級采礦管轄區之外，高於 20 年前的 49%。世界上大多數大型生產商包括必和必拓、Codelco、嘉能可和 Freeport-McMoRan 在內的集團都專註於擴大現有礦山，而不是新項 目。即使有發現，它們也往往位於缺乏基礎設施的地方，例如俄羅斯 遠東地區，並且是由采礦經驗較少的公司開發的。俄羅斯 Udokan 礦床是俄羅斯最大的銅礦床，也是是全球已知的最後 一個銅含量很高的礦山，平均銅品位為 1.05%，該項目不含基礎設施 的資本支出估計為 60 億美元，然而，由於其惡劣的地理環境和復雜 的礦物組成，該銅礦的開采充滿著不確定性。在俄羅斯北極苔原楚科奇地區一個更偏遠的項目 Baimskaya，其距離 最近的鐵路約 3,000 公裡，距離最近的港口約 700 公裡，它不僅需要 新的公路，它的能源也必須來自北冰洋的浮動核電站，新港口可能還 需要自己的破冰船來保持海上航線暢通。盡管有國傢幫助和稅收減 免，但 KazMinerals 公司已經將其對 Baimskaya 的投資預算提高瞭一 半，達到 85 億美元，該礦預計將於 2027 年開業。據俄羅斯礦物資源委員會數據，2019 年俄羅斯的銅礦探明儲量達 9270 萬噸，約占世界總儲量的 10%，位居世界第三位，僅次於智利和秘魯。 然而，為瞭保證礦產的利潤率，俄羅斯隻有在每噸銅的價格顯著高於 其長期平均水平時才能夠開采。金屬的回收利用的確可以緩解供應的壓力，對於部分應用於工業制造 領域的金屬回收實踐已經相對成熟，但對於許多應用於能源領域金屬 來說，還無法實現這樣的回收率，該領域的回收還無法抵消為瞭實現 氣候目標所需的新供應。到 2040 年，回收礦物並二次利用僅占鈷總 需求的 12%，鎳占 7%，鋰和銅占 5%。市場普遍更多關註的是供應數據，但卻很少考慮獲得這些供應的難 度，上一次銅價高企是在 2011 年和 2012 年，當時市場上有幾個新項 目，但都被推遲瞭，資本支出也非常高。為瞭延長現有礦山的壽命， 或解鎖不經濟的項目，將需要更高的價格來鼓勵這種更困難的投資， 否則人們不會去世界上那些更困難的地方。而且，采礦業並非沒有風 險，石油和貨運價格上漲導致成本上升以及工人要求增加工資，這可 能會抑制現金流，而且該行業還需要投資以實現其運營的脫碳。2.5 全球資源保護主義興起，各國對資源行業的控制加強許多國傢都在尋求加強資源行業面臨的財政和其他監管政策，地緣政 治也影響瞭金屬的供應，人們希望通過減少對一個國傢的依賴來降低 供應的風險。作為全球最大的資源開采和礦產品供應商，今年 1 月份， 力拓才與蒙古當局就奧尤陶勒蓋金銅礦的開采達成瞭協議，結束瞭圍 繞奧尤陶勒蓋銅金礦項目 69.25 億美元擴建項目的長期爭端 。吉爾吉 斯斯坦從加拿大的 CenterraGold 手中收回瞭一座巨大金礦 Kumtor 礦 的控制權。CenterraGold 在 Kumtor 金礦中投資超過 34 億美元，原本 計劃再投資 20 億美元以延長金礦的使用壽命，但遭到瞭吉爾吉斯斯 坦當局的拒絕。國際能源署表示，清潔能源技術所需的關鍵礦物的生產比石油市場集 中得多。例如，鈷是一種重要的電池材料，但剛果民主共和國生產瞭 全球 60%以上的鈷。新冠疫情導致的公共債務增加、商品價格上漲和公眾環保意識增強等 一系列因素，正在促使政客們瞄準資源公司，為國庫提取更多現金並 贏得政治積分。去年，智利和秘魯都選出瞭尋求提高采礦業稅收並阻 止有環境爭議項目的左翼總統，智利和秘魯提議的改革政策，將采取 措施加強稅收和其他管理外資資源項目的規則，智利的政界人士一直 在討論是否對銅的銷售征收新的特許權使用費，該特許權使用費將隨 著價格的上漲而急劇增加，這可能會使外國礦商在獲得股東要求回報 的前提下，很難投資於世界上最大的兩個銅生產國，政策的不確定性 會使投資變得更具挑戰性並影響未來供應。拉丁美洲也擁有全球最大的鋰儲量，去年生產瞭全球約三分之一的 鋰。一座新鋰礦的開工通常需要六到八年的時間，成功的鋰資源開發 政策需要一個穩定的制度和公平的收入分配，礦業公司希望看到的是 穩定且透明的版稅結構，而 SQM 稱智利在鋰使用費方面比澳大利亞 和阿根廷都強硬得多。拜登政府也即將為在美國生產鋰提供激勵措施，多名美國參議員已經 寫信給喬·拜登總統稱，“礦產稀缺有關的國傢安全問題未來將嚴重 加劇”。美國能源部在一份報告中表示，中國提煉瞭全球 60%的鋰， 其主導地位對美國國內汽車行業的未來構成瞭潛在沖擊。中國是全球最大的稀土資源生產國，國務院批準瞭中鋁稀土金屬公 司、贛州稀土集團和五礦稀土等三大稀土企業的合並，組建瞭新的合 資公司以加強行業主導地位，新實體中國稀土集團因其市場份額和戰 略重要性而被譽為行業的“航空母艦”，就其規模和產業實力而言， 它將控制中國 70%的稀土產量，並加強政府對該行業的管控。稀土作為一種重要的戰略資源過去經常受到價格劇烈波動的打擊，此 次合並也使中國稀土生產商的數量從六傢減少到四傢，將使鏑和鋱等 關鍵稀土的定價權整合到一個“超級集團”手中，從而減輕行業的競 爭壓力。鑒於中國以外的大部分稀土投資都集中在輕稀土上，在新產 能上線之前，歷史上波動較大的重稀土的價格和準入在數年內很可能 實際上將由該集團控制。國際能源署成立於 1970 年代，旨在確保在第一次阿拉伯石油禁運後 全球石油供應的安全，如今該機構表示，關鍵礦物現在已成為各國能 源安全的關鍵，各國應考慮儲存一些關鍵礦物，特別是對於一些高度 集中在少數供應商手中的關鍵礦產，以對沖供應短缺。這是一個非常 不同的政策環境，這種供應壓力發生在去全球化之際，隨著各國轉向 經濟疏離而追求戰略自主，確保充足的當地商品庫存對國傢和企業都 具有更大的重要性。2.6 對碳足跡的追蹤也導致供應緊張和綠色溢價碳足跡（carbon footprint）是指由個體、組織、事件或產品直接或間 接產生的溫室氣體總排放量，用以衡量人類活動對環境的影響。通俗 來講，產品碳足跡是其生命周期內（原料、制造、儲運、銷售、使用、 廢棄到回收全過程）碳排放量的匯總。值得註意的是，產品全過程的碳排放量不僅包括產品本身，也包括供 應鏈等范圍內的碳排放。對於電池產品來說，碳足跡不僅僅是指生產 制造過程中的碳排放，更包括上遊各材料生產制造、運輸等各環節的 碳排放匯總。這就要求電池企業不僅要自己在生產過程中減少碳排 放，還要求使用的各種材料符合碳足跡要求，比如上遊四大材料的碳足跡信息統計和使用。在歐洲，除瞭根據“歐洲綠色協議”為可持續項目提供資金外，歐盟 目前正在制定“碳邊界調整機制”（CBAM）計劃，該機制將對進入 歐盟的電力、鋼鐵、水泥、鋁和化肥等征收二氧化碳費用，同時設置 過渡期（2023-2025）。該機制的提出為瞭減少碳泄露，防止具有重大 環境影響的廉價外國產品破壞國內公司對昂貴綠色技術的投資。隨著 發達國傢的公司被迫大幅減少碳足跡，將引發一場確保新的可持續供 應來源的競賽。2021 年 1 月，歐盟向 WTO 通報瞭《關於電池和廢電池的法規提案》， 新法規規定，從 2024 年起，隻有具有碳足跡聲明的電池才能在歐洲 銷售，且電池的碳足跡必須經過第三方強制驗證。因此，作為生產電 動汽車電池的關鍵原材料的鎳也備受矚目，然而，鎳這十年來大部分 的供應來自印度尼西亞，這個市場絕大多數由煤電驅動，這使得它們 難以依賴印尼的供應。根據印尼能礦部發佈的《印度尼西亞鎳投資機 會》資料，印尼的鎳儲量為 7200 萬噸，占世界鎳總儲量（1.39419 億 噸）的 52%。西方汽車制造商願意為在印度尼西亞以外可持續生產的鎳支付溢價。 特斯拉一直在尋找低碳供應商，馬斯克 2020 年 7 月表示，他將向能 夠“以對環境最友好的方式高效開采鎳”的公司提供一份“長期巨額 合同”。2021 年 7 月，特斯拉與必和必拓達成協議，將由位於西澳大 利亞的 NickelWest 工廠為其供給鎳，該工廠是電池金屬碳含量最低的 生產商之一。實際上，礦業公司是可以為汽車制造商和能源公司提供對 ESG 友好的 替代方案，但這需要額外的投資。因此，在印尼的鎳生產商轉向更環 保的產品並非不可能，但一旦他們這樣做，這些金屬的綠色溢價就會 產生。參與印尼項目的中國公司，包括不銹鋼制造商青山和鈷生產商 華友鈷業稱，如果客戶要求，也將清理其業務並改用清潔能源進行生 產。美國和歐洲的政府都渴望擁有更加環保的電池工廠，智利新政府也合 理地堅持認為，在阿塔卡馬沙漠使用幾乎不可替代的化石水生產更多 的鋰鹽對環境和社會都是不利的，但很明顯，金屬的開采和精煉還沒 有做好準備。（報告來源：未來智庫）3 如何跟蹤這一輪金屬周期從能源到金屬、甚至農產品的短缺導致持續的實物價格通脹，今天看 到的就是這種情況的開始。根據這一輪金屬周期的特點，我們選取相 關指標進行跟蹤的邏輯如下：第一，跟蹤同屬資源行業但是供給彈性 相對較大的商品，這類資源商品過去數年同樣經歷瞭投資過度的求生 陣痛，但相對礦產項目而言新增產能周期較短，可以相對靈活的應對 需求的激增，例如美國頁巖氣行業；第二，跟蹤全球新冠疫情蔓延造 成的供應鏈受限和勞動力緊張情況，金屬生產商的相關項目也受供應 鏈、勞動力及應對新冠疫情的支出超支影響，美國雅寶公司 2021 年 Q4 季報也反映出這一問題；第三，跟蹤消費者的支出情況，對商品 消費的需求可能因價格上漲而下降，或者隨著消費者將疫情徹底拋在 腦後，消費需求從商品轉向服務，包括旅行、體育賽事、音樂會等。 因此，我們選擇如下三類指標構建成一個觀測體系。3.1 頁巖氣公司對資本開支整體仍持謹慎態度傳統上，較高的價格通過鼓勵更多供應和抑制需求來平衡市場，庫存 和備用產能充當緩沖，直到更高的價格刺激生產以平衡不斷增長的需 求，但現在能源轉型正在改變這一規則，到目前為止，供應對價格上 漲的反應一直很溫和。近幾年全球石油的平均資本支出大約是 2012-14 年的一半。ESG 因素是近年來國際石油公司資本支出下降和投資者撤出石油和 天然氣市場的主要原因，如果世界要到 2050 年實現凈零排放，國際 能源署呼籲停止對石油、天然氣和煤炭的所有資助，如今隨著西方大 銀行撤出，石化燃料投資受到詬病，融資變得稀少。同時由於投資和供應之間存在著跨期匹配的因素，目前還尚未完全看 到傳統石油和天然氣生產支出放緩的全面影響，未來幾年供應將繼續 落後於需求。從碳氫化合物生產中轉移資本對於成功轉型的確至關重 要，但如果對石化燃料的需求不下降，價格就會高。盡管拜登政府開始呼籲增加產量，但這次美國頁巖氣生產商卻更關註 股東回報和保持健康現金流，這與過去相比發生瞭重大變化，這是一 種財務紀律，它正在修復資產負債表，可能會減緩產量增長，但有助 於支撐原油價格。根據 Rystad Energy 的數據顯示，在新冠疫情之前， 2022 年美國頁巖氣公司的資本支出估計將增至 1200 億美元，但現在 這個數字看起來接近 800 億美元。在油價上漲和需求沖擊的雙重推動下，私營頁巖氣運營商開始加大鉆 探力度，但大多數大型頁巖氣運營商仍然非常謹慎，總體上計劃保持 大致持平的產量。兩大頁巖氣公司先鋒自然資源（Pioneer Natural Resources）公司、戴文能源（DEVON）公司，2021 年實現瞭十多年 來的最高年度利潤，更重要的是在自由現金流這一個對於頁巖氣公司 而言較為關鍵的指標，在過去 12 個月油價翻番的幫助下，再創歷史 新高，這種轉變非常明顯。這些公司都承諾將控制資本支出，不會在成本高昂的項目上燒錢， 2022 年他們將繼續限制產量增長，僅保持維持與當前產量大致持平所 需的資金進行再投資。這意味著公司不必在每次油價上漲時都爭先恐 後地開工、雇用更多工人和加大鉆探力度，相反，他們可以堅持一個 無論價格如何都保持不變的計劃。對於先鋒自然資源，這意味著資本 支出每年增長不超過 5%，並將大量自由現金流分配給股東。並且在現在所處的環境中，石油公司面臨著再投資的巨大壓力，這種 壓力來自股東，來自關註環境和氣候活動的機構，來自政府官員。當 投資者打折石油生產商的長期價值並擔心因能源轉型而拋售股份時， 現在大手大腳地投資大型開發項目就更不合理瞭。因此，新一代頁巖氣公司的管理層，更加熱衷於提高股息回報，而不 是不受限制的鉆探擴張，這種新模式不再將大量現金再次投入新油井 的鉆探，而是以股息的形式將現金回饋給股東。一個曾經瘋狂鉆探、 浪費股東債權人現金的頁巖氣公司進入瞭財務紀律時代，但頁巖氣公 司可能還需要再經歷一兩個季度的強勁油價，才能證明其新的財務紀 律是否繼續存在，反之這種態度可能會在 2022 年發生變化。頁巖氣的鉆探比在偏遠地區的大型常規礦床鉆探更容易停止和開始， 相對具有靈活性，新鉆機的啟動和運行需要六個月左右的時間。然而美國頁巖氣生產商仍然擔心歐佩克，過去的價格戰仍然讓美國石油部 門感到恐懼，美國生產商擔心，如果他們開始部署更多的鉆井平臺， 沙特阿拉伯、俄羅斯和其他歐佩克+產油國就會有足夠的火力以每天 幾百萬桶的閑置產能來打壓他們。因此，美國頁巖氣生產商可能需要等到歐佩克生產商完全恢復所有生 產後再開始鉆探更多的石油。在短期內，這給歐佩克帶來瞭兩難境地， 由於頁巖氣生產商不太可能很快壓垮市場，該集團現在控制著原油價 格，拜登政府要求沙特阿拉伯及其合作夥伴提供更多石油也證實瞭這 一點。3.2 全球新冠疫情蔓延造成的供應鏈限制仍未恢復世界上大約 90%的貿易是通過海運進行的，航運瓶頸暴露瞭全球經濟 在走出疫情之際面臨的最嚴峻的問題之一，創紀錄的船舶延誤造成港 口堵塞和倉庫擁擠，加劇瞭商品短缺造成的供應中斷。消費者需要的 大多數最終產品或零件都裝在集裝箱中，而這些箱子的交付仍然在運 輸途中被延誤。較小的公司不得不拼命爭取集裝箱船的空間，以保持 生產和銷售的正常運轉，同時面臨現金流壓力，因為同時它們也承受 著飛漲的運費，大約是疫情前平均水平的七倍，以及不斷增加的庫存。普通集裝箱的困境為瞭解全球供應鏈的混亂狀態提供瞭一個窗口。從 各種措施來看，全球商業的主力 20 英尺和 40 英尺的鋼制集裝箱，並 沒有像新冠疫情之前那樣頻繁地在世界各地來回穿梭。迄今為止，最 大的海運瓶頸仍然是美國的洛杉磯和長灘港口，它們占美國全部貨運 進口的 40%，它們面臨著自疫情爆發以來創紀錄的集裝箱數量和購物 激增的雙重影響。根據 FlexportInc.的數據顯示，2019 年從亞洲到美 國的跨太平洋航線上的一個集裝箱從離開出口商、穿越太平洋並被進 口商收集，平均需要 45 天時間，而 2022 年年初則平均耗時 110 天。盡管加州港口外的船舶數量已成為供應鏈問題的標志，但更嚴重、更 長期的問題一直在陸路運輸中。新冠疫情影響瞭卡車司機的數量，同 時可用卡車底盤短缺，這意味著卡車不可能在美國港口裝載足夠的集 裝箱並將空集裝箱運回。對於金屬生產商而言，也是如此，以鈷為例，新冠疫情導致的非洲運 輸中斷和邊境關閉也是價格飆升的原因，冠狀病毒 Omicron 變種的出 現，更是給從產鈷的剛果經南非德班港到中國的主要貿易路線增加瞭 新的中斷。港口效率低下，卡車司機和卡車底盤的短缺，在需求顯著下降之前， 兩者都沒有短期解決辦法，這樣的瓶頸不太可能得到解決，貨運成本 也將居高不下，集裝箱船上的貨物也將受到限制，制造商、零售商和 消費者將不得不忍受長期延誤，這反過來又可能助長通貨膨脹。3.3 消費者對商品的需求仍然顯著高於其對服務的需求在 2008 年金融危機之後的為瞭應對經濟停滯，政策制定者通過央行 量化寬松計劃將復蘇工作重點放在支持金融市場上。低收入傢庭面臨 實際工資增長緩慢、信貸限額收緊和越來越難以承受的資產價格，另 一方面，高收入傢庭受益於量化寬松導致的金融資產通脹。這種結果 差異對大宗商品影響巨大，高收入傢庭可能控制金融資產需求量，但 低收入傢庭控制商品需求量，因為他們的數量占比大，而且消費實物 商品多於服務。政策制定者更難以應對供應沖擊，因為他們的工具更多旨在刺激或抑 制需求。但是，新冠疫情對經濟的供給端和需求端都造成瞭打擊，各 國政府和中央銀行積極的財政和貨幣政策刺激瞭需求，特別是對商品 的需求，這有助於理解經濟現在面臨的狀況。截至目前，美國消費者 在傢具等耐用品和食品等非耐用品的支出增長速度仍然超過瞭服務 上的支出。4 結語對於每一個通脹因素，從燃料成本、勞動力短缺到交通瓶頸，甚至是 人口老齡化等長期壓力，都需要一場迫在眉睫的技術變革，在這之前 可能會以難以預測的方式改變各類定價的計算。由於庫存和供應彈性有限，除瞭技術飛躍之外，更高的價格是需求方 行為變化的最有效催化劑，需要不斷上漲的能源成本來幫助抑制需 求，未來可能需要價格暴漲才能帶來新的供應，或者是通過“極端” 定價來“破壞需求”並使市場達到平衡，畢竟總有一個價格可以確保 需求等於供應，從而更容易向更清潔的世界過渡。誠然這可能會給消費者帶來痛苦，並引發各國政府之間的恐慌。對世界能源轉型的努力 顯然是出於好意，但好意往往會付出意想不到的高昂代價，這裡也不 例外。從中長期來看，綠色通脹還不算太危險，因為清潔能源比石化燃料更 便宜，然而，在短期內，氣候變化通過碳定價對相應商品價格將產生 重要影響。第一，過去由債務推動的鉆探和供應增長引發瞭華爾街資本的強烈反 對，近年來要求石化公司削減新原油生產的支出，使用現金支付股息 並減少債務。該戰略改善瞭運營商的資產負債表，但原油產量增長一 直不溫不火。這一點實際上也與金屬行業面臨的情況相似，比如受到 全球向清潔能源轉型發展趨勢的影響，由於多年的忽視資本開支不足 導致供應短缺，對資源行業社會和環境影響的日益關註，國傢對於資 源行業的控制加強，能源危機導致金屬冶煉廠成本飆升等因素的影 響。綠色產品所需的某些商品價格飆升是否會使政府和市場放松阻礙其 生產的監管規則是一個重要的觀測點，由於頁巖氣的鉆探比大型常規 礦床鉆探更容易停止和開始，通過跟蹤美國原油產量尤其是頁巖氣的 產量和大型上市公司的資本開支，就可以作為跟蹤本輪有色金屬周期 的中期前瞻指標。第二，全球航運的擁堵和低效率體現瞭現在供應鏈受限的情況，從側 面也可以反映現在礦業、金屬冶煉業的項目的效率，通過跟蹤相對高 頻的航運價格、集裝箱價格，就可以作為跟蹤本輪有色金屬周期的短 期前瞻指標。第三，從最終端的需求來看，如果對大宗商品需求量的減少，這些生 產商的回報也隨之減少，較低的回報導致較少的長周期資本支出，通 過跟蹤消費者對於商品，尤其是對耐用品的支出情況，就可以作為跟 蹤本輪有色金屬周期的後驗確認指標。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站