（报告出品方/作者：浙商证券，宁浮洁）核心观点：示Temu当前下载量美国排名第一；2、多多支付业务超预期，多多支付推广力度大；3、农产品业务发展及护城河深度超预期，多多和 传统电商不同，拼多多的供应链属性更强，体现在对农产品效率把控上，减少中间价差，且能够利用技术对产品分级，实现高效人货匹 配；4、社区拼团业务盈利拐点超预期，市场对社区拼团预期较低；公司主站处在毛利率提升，货币化率提升，费用率下降的通道当中， 社区拼团亏损收窄，海外业务进展顺利。1、社交裂变+聚焦农产品品类，构筑成长及护城河，增强粘性，提升ARPU。拼多多的护城河来自于农产品护城河与下沉市场，盈利能 力持续增强及提升。前期拼多多从下沉市场切入，结合目标用户画像特点，推出“拼团”“砍一刀”功能，迅速占领下沉用户心智；后 期推出百亿补贴、新品牌计划，摆脱“假货”标签，切入中高收入人群。为了促进用户留存和裂变，平台产品功能持续迭代，逐步完善 游戏、社交、支付板块的全生态布局。可以看到拼多多的活跃用户数快速提升，20Q4年活跃买家数达7.88亿人，首次超过阿里，截至 22Q1，拼多多年活跃买家数为8.82亿人。2、 算法、团队、供应链是底层支撑。拼多多对用户心理的精准把握，实现从“货找人”到“人带人”的社交裂变，背后是其专业的大 数据技术、优秀的领导团队和高效的供应链。在技术层面，拼多多打造独特的分布式AI技术，实现商品精准推荐。供应链层面，拼多多 创新的C2M供应链极大减少了过往冗长流通环节带来的商品加价和损耗，实现商家和用户的帕累托最优。团队层面，拼多多具有一支稳 定团结的队伍，团队对市场的敏锐和高效的执行力是拼多多成长力的核心驱动。算法+团队+供应链三者的高效率驱动，拼多多经营业 绩表现亮眼，公司已经持续5个季度实现正的Non-gaap净利润。3、 深耕农业本源，Temu出海正当时。从电商财务模型来看，拼多多货币化率仍处于提升通道当中（22Q1为3.9%，阿里21年货币化 率4.1%），未来的增量空间主要在于提升用户复购和客单价。拼多多本身自带农业基因，战略在逐渐向农业倾斜，解决农货上行的难题， 在生鲜电商这个蓝海市场突围，测算下来未来拼多多货币化率提升通过：1、品牌化占比提升；2、智能化广告投放系统更加精准。海外 业务：全球通胀高企的背景下，Temu的出海具有战略意义，目前来看表现优异，上线以来，Temu的下载排名持续攀升，截至10月18 日，Temu超过亚马逊和SHEIN，在苹果App Store购物类软件下载排名位列第1。01、历史回溯：聚焦下沉市场，社交电商开创者1.1、创始人多次创业，积累大量经验在创立拼多多前，创始人黄峥的经历已经充满了传奇色彩。2007年黄峥离开谷歌总部，创立欧酷网（oukuu.com），3 年后欧酷成为手机和电子教育品类排名前3的电商网站，但此时京东已是3C领域当仁不让的第一，黄峥认为欧酷网无法 与京东匹敌，2011年将其卖给兰亭集势。同年，黄峥创立乐其网，核心成员都是欧酷原班人马，起初是为外国品牌进 入中国电商渠道提供代运营服务，后来逐渐拓展到跨境电商业务，对标兰亭集势开展婚纱业务，上线跨境婚纱电商品 牌 JJ'S House，2016 年初，JJ'S House 婚纱业务销售额超过兰亭集势，成为全球最大的婚纱电商，但黄峥很快意识 到婚纱产品的低频属性导致其天花板较低，此模式无法长期持续。于是黄峥又展开了一段游戏公司的创业经历，2013 年从乐其网抽调核心人员成立上海寻梦信息技术有限公司。拼好货以水果品类试水商业模式，2016年与拼多多正式合并。在维持乐其和寻梦运营的同时，黄峥团队开始孵化新的 创业项目“拼好货”，通过在微信注册服务号发布水果拼团的信息，然后通过社群把信息扩散出去，当达到规定人数 时拼单生效，人数不足则自动退款。拼好货成立于2015年4月，同年12月宣布完成了千万美金级B轮融资，主要资方为 高榕资本与IDG。2015年5月拼好货突破了日均1万单的水平，6月趁荔枝上市，拼好货做了一次荔枝团购，日订单猛增 至20万单。拼好货采用自己采购商品，自己发货的“自营模式”，订单的激增也带来了巨大的采购和发货压力，造成 大量订单积压。这时团队提出做平台模式，将拼好货的模式加以整合优化，再和游戏结合在一起，拼多多由此诞生。 2016年拼好货与拼多多正式合并。1.2、把握时代机遇，从下沉切入市场行业背景：移动互联网转型加速，用户消费升级，电商头部效应显著。2014-2015年前后，以B2C电商平台交易规模 计，天猫平台市场份额占比约60%，京东市场占比约20%，电商行业马太效应显著。阿里与京东在市场占据主导地位 主要是因为它们及时抓住移动互联网转型的趋势，将用户引导至移动端。根据CNNIC，2016年网购用户中，通过手机 端接入占比高达94.5%，而2011年此占比仅为12.1%。该阶段另一个趋势则是电商平台的“消费升级”，随着中产阶 级的崛起，消费升级成为中国市场发展的主旋律。据艾瑞咨询2017年发布的《中国消费者购物趋势洞察》，消费者对 产品的需求，从以前的性价比为王，逐步变为产品的品质感、品牌、口碑和能否满足个性化需求。在消费升级的浪潮 下，为了对抗京东的竞争，阿里系整体往高端化转型，资源向头部品牌集中，可以看到天猫平台GMV占比持续提升， 淘宝平台上大量尾部商家溢出。拼多多策略：定位下沉市场。一方面，中国低收入群体占比庞大，据艾瑞咨询，2011-2019年下沉市场消费增速持续上 涨，尤其在网络消费上，甚至呈现领跑趋势，可支配也收入显示出稳定的基础增速，下沉城市消费增长颇具未来空间， 三四线城市的网购需求或迎来爆发。另一方面，阿里与京东的流量逐渐向品牌和头部商家倾斜，大量中小尾部商家面 临生存困境，亟需寻找新的出路。因此，在京东、天猫的中高收入用户盘之外，拼多多选择从下沉市场切入，与这部 分在我国占比很大的低线商家与用户群建立联系。02、战略聚焦：以人为本理念，产品力持续升级2.1、货找人：拼工厂向拼品牌的进阶2018年12月，拼多多推出“新品牌计划”， 拟扶持1000 家工厂品牌升级：聚焦中国中小微制造企业成长，拼多 多为企业提供研发建议、大数据支持和流量倾斜，帮助 其以极低的成本对接平台消费者真实需求，培育新品牌。 “新品牌计划”合作的企业画像大多为国内外知名品牌 代工，在国际供应链中扮演重要角色，但自身的营销通 路和经验严重不足，转型升级困难。“新品牌计划”另 一个重要功效则在于帮助拼多多从产业链源头控货、建 立与品牌的信任关系。计划推出一年半时间，参与拼多 多新品牌计划定制研发的企业已经超过1500家，累计推 出定制化产品4000多款，订单量突破4.6亿单，平台涌现 出贝婴爽、凯琴、家卫士、三禾等多个年销售额过亿的 优质代工厂自主品牌。2020年10月22日，拼多多宣布全面升级 “新品牌计划”： 第一，扶持目标加大：2021年-2025年扶持100个产业带， 订制10万款新品牌产品，带动1万亿销售额；第二，合作 伙伴扩容：从头部代工企业为主，扩展到为全中国优质 制造企业服务，数量从1000家提升至5000家；第三，更 大资源投入：百亿补贴、秒拼事业群等拼多多强势资源 加入“扶持资源包”，为企业提供定制化品牌推广方案； 第四，合作模式创新：从帮助代工企业孵化自主品牌， 升级为代工企业自主品牌培育、知名品牌子品牌打造、 新锐品牌扶持、国货老品牌再造等四种模式。“新品牌计划”实现供应链上信任、品质、需求升级。 前端，拼多多通过直播技术使产品设计、生产、制造全 流程可视化，消费者在APP内搜索“拼工厂”，即可找到 “新品牌计划”试点工厂，实时观看生产流程，实现“信任 升级”。中端，通过全链条溯源，全时段监控，获选品 牌上传原料采购记录、检测报告、生产日志等信息，打 造透明工厂，实现“品质升级”。后端，拼多多对新品 牌计划的参与者还推出了一系列帮扶计划，包括大数据 支持、专家诊断、研发建议等，并在一定范围内倾斜流 量、推荐位资源，以增加商品曝光度，支持其品牌化建 设，实践以需定产，实现“需求升级”。2.2、人带人：产品迭代助力社交裂变黄峥在股东信里说到“拼多多诞生于移动互联网时代，它摒弃了PC搜索购物年代的物为先，新电商不再把活生生的人当 作流量，把商业模式变成流量批发，它试图理解每个点击背后人的温度，试图通过人和人的连接来汇聚同质需求。只有 对人足够好，人群才能聚集成力量，我们才能将长周期零散需求汇聚为短周期批量需求，出现柔性定制生产的可能性， 提升供应链效率，让价值回归劳动者和创造者；新电商也希望通过人和人的互动，让用户更开心，类似多多果园这样的 产品虽然只是初步尝试，但验证了一种可行性。”拼多多紧紧围绕社交裂变，深谙目标用户心理，不断迭代产品功能， 用低成本实现客户的留存、拉新及活跃。拼多多早期高速增长主要依赖于微信生态的支持。背靠腾讯庞大的用户量和社交链，拼多多早期实现高速用户裂变。在此过程中，拼多多多次陷入假货、盗版、虚假宣传风波，屡屡被用户举报投诉。2019年10月，为优化用户体验，打击不合规分享，腾讯正式执行了升级后的《微信外部链接内容管理规范》，对违规使用用户头像，诱导、误导下载/跳转，好友助力、加速、砍价、任务收集等违规活动，以及违规拼团等方面内容做出规范。这 意味着拼多多外链正式被微信封锁，而与此同时，京东 却空降微信一级入口。与拼多多长期的假货标签相比，京东似乎天生就带着“优质正品”的标签，对拼多多来 说，增强用户信任迫在眉睫。“拼小圈”功能旨在增强用户信任。2020年2月，拼多多 正式上线拼小圈功能，意在鼓励消费者与好友共享自己 的真实购物体验，有助于从消费侧完成“去伪存真”的 鉴别环节，降低用户的决策成本，根本目的就是为了更 好地维护消费者权益。虽然各大电商平台一直都有“评 价”、“问答”等功能，但是伴随着刷单、虚假评论现 象频出，其真实性已不再可靠，对用户判断商品的质量 并做出购买决策带来了较大阻力。拼小圈的上线，颠覆 了传统的“陌生人评价体系”，将陌生用户的评价都转 化为熟人评价，使评价的真实性大大提升。对于平台而 言，当用户采纳朋友的推荐后再去购买，可以大大降低 买到假货的几率，久而久之，也能提升对平台的信任。拼多多在电商领域率先开启游戏化模式，提升用户粘性。针对其目标下沉用户时间相对充裕、追求性价比的特点，拼多 多主要通过简单易上手的小游戏为用户带来成就感，并通过免费的低价商品提高浏览、下单、拉新。拼多多志在对标 Disney模式，用游戏化机制创造乐趣的同时实现用户的留存、拉新与活跃。2018年4月，拼多多上线了“多多果园”，在电 商领域率先开启了游戏化模式，此后陆续上线多多牧场、多多消消乐等多款游戏，简单且能够带来成就感的小游戏大大 增强了用户侧的粘性。03、优势定位：团队组织优越，供应链高效驱动3.1、底层技术：分布式AI深度赋能传统电商集中式AI模式面临瓶颈。即很多公司试图创造 一个“中央大脑”，集中处理用户在场景中活动的所有 数据，通过算法在数据中找到一定的模式，然后进行相 应的商品推荐。传统电商的“千人千面”，本质上还是 搜索的逻辑，基于用户的浏览和购买记录的关键词连接 进行商品推荐，但很多时候消费者一时的随机浏览或购 物冲动被算法捕捉，造成单一同质化商品的大量推荐， 容易引起消费者的厌烦。此外，集中式AI还面临着消费 者隐私的暴露问题，随着政策监管趋严，通过互联网获 取用户信息的限制大大增加。拼多多分布式AI技术实现智能化专属推荐。拼多多的底 层技术是分布式人工智能技术，由CTO陈磊在十几年前 主导研发。分布式AI较集中式AI最大的不同是它不存在 中央神经元，每个人都是神经系统中的节点，通过给每 位用户分配一个AI代理，代理之间互相进行沟通，通过 信息交换，优化决策的效率和能力。核心目标是在社交 互动的推荐基础上，通过分布式算法理解每个消费者的 个体差异，让每个用户都有自己的算法体系。“拼团” 模式事实上就是用人来代替机器，通过人们之间的互动 挖掘需求；在分布式AI的框架下，每位用户将拥有自己 的专属AI代理，实现精准推荐。3.2、领导团队：高效管理，前瞻布局核心团队稳定，并肩作战多年。拼多多的核心团队，从欧酷时代就建立起来了。从欧酷、乐其、寻梦，到拼好货，最后 到拼多多，他们一起并肩作战多年，团队已经有了高度的默契。阿布（顾娉娉）和土豆（陈磊）从2007年就随黄峥一起 创业，目前是拼多多的实际业务管理者，此外，阿宽（肖均匀）也是从2007年起加入团队，叮当（郑臻伟）2011年加入 团队。高管们大多来自黄峥的学生时代，“校友”是其最信任的团体，经历时间的筛选，拼多多的核心层非常稳定、默 契且团结。扁平化管理机制，业务高效开展。拼多多架构扁平，公司层级只包括一级主管、二级主管、小组长和员工。据《晚点 LatePost》不完全统计，包括多多买菜在内，拼多多一级主管总人数不超过百名。根据拼多多21年年报披露，拼多多员 工人数不到1万，而阿里和京东总员工数分别逾20万、30 万。扁平化的管理模式使得责任更好的落实到每一位员工，保 证其各司其职，减少公司管理内耗。此外，公司还通过期权和RSU（受限股票单位）的激励模式，充分调动员工积极性。3.3、供应链：农货上行，价值链重构农业是拼多多的基因，从拼好货、新品牌计划到百亿补贴，一切最终都是在为农业服务。农产品的互联网化、电商化和 品牌化难度较大，而只有拼多多的模式与之天然契合。提升效率、压缩成本、实现价值链重新分配是拼多多对农产品供 应链改造的核心。拼多多供应链改造解决农产品上行难题。农产品本身具有非标准化、利润率低的特点；在供给端，我国土地资源和生产 力高度分散；在需求端，消费者对农产品需求具有即时性但客单价较低的特点。传统电商农产品上行极度依赖中间环节， 仓储、物流及中间商的层层加价，极大推高了成本。以上种种困难导致互联网对农业的改造始终滞后。拼多多依靠大数 据和人工智能技术，建立“农货中央处理系统”进行供需匹配；以社交拼团的模式，将低客单价的零散订单累积，再在 上游打造“农地云拼”模式，将消费者零散需求汇总，再将需求传给农民发货，打造农产品的C2M供应链，通过压缩供 应链环节，减少中间差价，让平台、农户、消费者均能获取最大收益。2019年6月，拼多多首次启动百亿补贴，宣布以“100亿现金补贴”的形式，联合品牌商家针对全网热度最高的10000款商 品进行补贴，且为了摆脱假货标签，拼多多提出“假一赔十”的口号。百亿补贴计划持续至今三年多，已被升级为平台 长期战略，在拼多多主页中心位置开设一级入口。这一战略也带给拼多多商家数和用户数的一路上涨。生鲜品类复购率高，逐渐成为百亿补贴重点。从2020年下半年开始，拼多多逐渐观察到了消费者在平台上复购率高的产 品，并不是百亿补贴主流的数码产品、服装和化妆品，反而那些单价比较低的农产品，尤其是水果生鲜类。数据显示， 2020年上半年拼多多生鲜单品销量超10万的农产品数量达1062款，农产品活跃商家数量接近百万家。其中，活跃买家 数超过3亿人，消费者对农产品的复购率高达72%。因此百亿补贴活动的重点在2020年的下半年悄然进行了转变，开始 越来越多的扶持这些农产品。截至2022年3月31日，累计已有近4万款优质农货上线了百亿补贴频道。通过百亿补贴帮助优质农产品触达消费者，形成持续复购。拼多多连续多年打造“农货节”，叠加百亿补贴的低价效应， 使更多优质的农产品得以进入消费者的视野，消费者在购买后因为品质佳而再次复购，提升品牌口碑。另一方面，对于 商家来说，百亿补贴的进入门槛较高，这也倒逼它们提升农货质量，打造品牌特色。04、展望未来：回归农业本源，打造供需新链接4.1、重仓农业：智慧农研转型进行时农产品具有刚需属性，抗周期性较强。民以食为天，食品烟酒在我国居民消费支出中始终占比最高，其中生鲜类相比其 他品类具有消费频率高、消费速度快的特点，为农产品带来了庞大而稳定的消费市场。2020年疫情爆发时，第一产业 （农业）对GDP贡献率迅速提升，这展现出在危机时期，农业抗风险、经济稳定器的属性。我国农产品销售线上渗透率较低，疫情推动生鲜电商加速发展。据全国城市农贸中心联合会发布的《2021年农贸市场发 展情况调查报告》，线下农贸市场仍是我国生鲜农产品零售的主要渠道，2020年总交易额占生鲜农产品市场份额的57%， 电商平台占比不足7%。据艾瑞咨询，2020年疫情培养了消费者使用生鲜电商平台消费的习惯，2020年生鲜线上零售占 比提升至14.6%；疫情变缓后用户线上消费依然强劲，购买频次较疫情前大幅提升。艾瑞咨询预计2023年我国生鲜电商 交易规模将突破万亿水平。4.2、聚焦用户：打造消费分级下多维链接服务存量用户，满足其所需，增强用户粘性。拼多多早期靠白牌商品、极低价格、微信流量裂变深入下沉市场，后期靠 百亿补贴、新品牌计划触达一二线城市中高收入群体。对于存量用户，拼多多近年来上线多多视频、上线“拼小圈”、 持续百亿补贴、开展读书月活动、推出省钱月卡等诸多操作无非都是为了更好地服务已有用户，增强其粘性。从数据上 看，拼多多的年度活跃买家平均消费金额从2020年的2115元，提升至2021年的2810元，同比增长33%；平台用户的年 平均下单量也同比增长45%至70次，意味着用户粘性在逐步增强。增量来源于消费分级下的“下沉需求”。一方面，人均可支配收入的不断提升似乎在验证消费升级的逻辑；另一方面， 消费者信心指数却处于下行区间，社零同比增速也处于低位。消费分级的现象在中产群体的身上体现的更加显著，在一 边追求品牌的同时，另一边则追求性价比。据Quest Mobile《2022年新中产报告》，我国新中产群体（年龄25-40岁之 间，三线及以上城市，线上消费能力在1000元以上）用户规模达1.63亿，全网占比13.7%，同比增长15.6%；新中产群 体线上消费最关注的是价格，占比62%，其次是品牌，占比61.4%。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】「链接」