（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广）一、国内创新药企发展中的阵痛行情回顾——国内市场容量受限竞争严峻，叠加海外市场不确定性促使创新药企股价大幅回调当前痛点： PD1大幅降价使市场对创新药的国内市场价值产生怀疑 ； 大多数BioTech企业无盈利，估值受市场情绪影响大； 市场对国内创新药企的原始创新力不自信，而药企短期内无法通 过业绩证明自己的价值，市场容易忽视企业基本面而恐慌性抛出。未来看点：以始为终，关注未满足的临床需求； 技术驱动，聚焦差异化创新能力 ；出海加速，全球多中心临床试验快速增长 ； 价值兑现，biotech公司逐步进入商业化阶段。创新药推广的道路上，PD1的降价是否真的打破了创新药国内市场的价值？D1降价是必然： PD1作为诺奖级靶点疗效明确适应症大，是第一批创新 药企最好啃的骨头，容易造成扎堆研发的问题，研发扎 堆产品扎堆，自然降价； PD1维持高价无法快速达到如此高的市场渗透率，考虑 到后续产品管线的商业化推广，抢占市场是彼时各企业 的头等大事，而降价可能是性价比最高的方式，站在局 中人的角度降价是必然PD1降价的积极意义：有助于国产创新药长期发展Combo治疗是未来一线疗法的趋势，PD1作为多个主流 癌种治疗的标配，能够拉动众多搭档创新药的销售； PD1降价大大增加其市场渗透率，改善医患对中国创新 药低质量的偏见，帮助年轻的国产创新药企快速建立起 自己的品牌黏性； PD1的普及有助于基层医生教育，和学术推广，帮助其 他创新药向基层市场的渗透；医保对创新药支付保持何种支付态度？医保对竞争格局好，且临床需求大的产品拥有宽松的价格政策，例如荣昌生物的维迪西妥单抗，由于其本次谈判的适应症为三线胃癌，而国内并未有针 对此适应症的有效药物，维迪西妥未满足的临床需求大，最终的医保价格为年费25万元，大超市场预期；此外和黄医药的索凡替尼也由于其为神经内分 泌瘤为数不多的有效靶向药，而给与其52%的温和降幅，最终价格和此前索凡替尼赠药后的价格接近，将帮助其快速放量。监管审批政策不断收紧，如何帮助我国创新药企发展？热门靶点的扎堆现象：随着创新药研发的火热，成熟靶点的扎堆现象也愈演愈烈，根据医药魔方的数据，目前国 内PD1单抗已上市6款产品，依然有多达74款产品在研，相关临床项目数量更是高达763个。 但这种扎堆现象却也正常，靶点发现的速度比不上药物开发的速度，成熟的靶点数量极其 有限，其发现到验证的过程常常比药物研发更加耗时。更容易做的是对药物作用机制的优 化，以求做到更好的治疗效果、更优的安全性、更友好的给药方式，最佳的药物组合等。行业“内卷”的危害1. 对临床患者资源的浪费。临床试验进程缓慢，很大一部分原因在于患者入组速度，如 果相似的在研药物太多，会相互争抢患者资源，拖累彼此的临床进度，减缓了上市速 度，对药企和广大等待救命药的患者均是损失。2. 对资金的浪费。新药开发需要大量资金，相似产品太多，其中会有很多产品无法获批 上市，这些在临床阶段折戟的药物，所带来的资金损失是非必要的，它们本该集中用 于开发未满足临床需求的“first in class”药物。（报告来源：未来智库）3. 对科研人员的浪费。4. 对行业本身发展前景的毒害。扎堆是在存量空间内的厮杀，探索增量空间把蛋糕做大 是整个行业发展的核心。信达在ODAC会议上失利，我国创新药出海逻辑真的破了吗？FDA并非对国产创新药关上了上市的大门，而希望将“政策灵活性”赋予缺医少药的疾病领域。尽管会议花了大量的时间讨论ORIENT-11的临床终点、对照药物、人种多 样性，但ODAC拒绝直接获批的核心原因在于临床需求的紧迫性不够, 在一个有类似药物的领域，FDA没有必要冒任何潜在的可能的风险，将会用最高标准要求临床质量。 2021年10月，在ORR高于K药的情况下，依然拒绝具备优先评审资格的Agenus Balstilimab 的上市，FDA的理由是在当下K药已获得宫颈癌完全批准的前提下不适合基于 一项单臂II期结果批准Balstilimab。FDA在考虑药物的获批时，严格参考ICH E17指导原则。若国内创新药企业按照FDA制定的标准设计临床方案，并实时保持和FDA的沟通，也会获得批准。市场上一些认为中国出海逻辑已破的观点过于悲观，如果FDA不愿意敞 开对国产创新药上市的大门，那么完全不需要批准如此多的临床试验，而浪费美国本地宝贵的临床资源。 我国创新药出海，必定是在先行者们的汗与泪中开出希望之花，人才的培养和经验的积累是必经之路，相信凭借中国创新药企的勤奋和努力，很快将完成质的飞跃。反摩尔定律是医药行业永远的魔咒吗？医药行业的魔咒——反摩尔定律或许能够被打破反摩尔定律：自1950年以来，每10亿美元研发费用对应的美国 FDA批准的新药数量大约每隔9年就会下降一半。这 表明60年间FDA批准的新药研发总成本每9年就会翻 一番，这就是制药行业的“反摩尔定率”。造成这一 趋势的潜在原因有两个:对现有疗法改进的门槛越来越高，药物的疗效越来 越好，研发更优质新药的难度越来越高。 监管机构承受风险的能力逐渐降低，药品的审评过 程变得越来约严格。二、从美股创新药的发展历史洞见中国创新药价值哪些疾病领域依然将带来持续的研发价值？——选择疾病领域在一个疾病领域内将产品从 70分做到90分的意义远不如 在一个缺医少药的领域研发 新药。在众多未满足临床需求中， 肿瘤和免疫领域已有较多产 品进行探索，但随着人口老 龄化的加重和衰老相关的疾 病将成为下一个重磅炸弹聚 集地。例如神经退行性疾病、下肢 缺血坏死、器官纤维化损伤。这些疾病致病机制复杂，靶 点发现难度大，愿意在此深 耕的企业具有较好的投资价 值。已上市的重磅炸弹药物具备哪些潜质？—— 寻找大品种重磅炸弹药物具有如下6个特征：药品本身质量好，疗效好副作用小， 能够得到医生患者的认可，能够成 为某一疾病的标准治疗药物。所针对的疾病领域患者人数多，市 场规模本身比较大。机制/靶点/技术创新带来了疗效上 的大幅改善，或者快速占领未满足 临床需求的市场。做了充足的后续临床研究工作。这 些药物成功还在于其上市后不断进 行后续研究，扩充新的适应症、完 善药物安全性信息、联合用药等， 进一步拓展其市场容量和规避风险 的能力。重视市场教育。当重磅炸弹药物带 着全新的作用机制上市后，企业需 要花费大量的人力财力去做医患教 育。每一个重磅炸弹药物背后都有 成功的商业策略和强大的品牌支持。专利保护期带来的垄断地位。多数 重磅炸弹药物具有更长的专利独占 期，药物享有绝佳的竞争环境。成熟的创新药产业具备何种特征？——产业发展方向外部引入的创新药产品已逐渐成为制药巨头收入的主要组成部分根据德勤发布的《2018年全球生命科学行业展望》数据预测，2022年时仅有不到四分之一的新 药由大型药企投放市场，越来越多的新药创新将来自专注于发现新药的中小型Biotech公司。制药巨头和中小BioTech 企业间逐渐建立取长补短、互利双赢的合作模式美国中小BioTech的发展模式：目前美国的中小BioTech起源于特定领域的创 新生物技术，或前沿的科研成果，创始人一 般为高校或者研究机构的科学家。企业有其 专注的疾病领域，重视创新研发。商业化资 源和能力欠缺，一般会寻求和制药巨头的合 作或者被其收购。美国制药巨头的发展模式：成立较早，经过几十年的成长和积淀，成立初期通 过自主研发或其他业务积累资本，后期通过慧眼识 珠的收购合作等模式扩充产品种类，凭借自己积累 的商业资源以及收购来的优质管线，缔造了一个又 一个重磅炸弹的销售传奇。早期发展起来的制药巨 头们已经有了难以逾越的商业护城河。美国中小BioTech制药巨头的合作为彼此带来了什么？中小BioTech依靠制药巨头的资金支持帮助其产品高效完成临床开发，并进行后续商业化，最大化产 品的商业价值。制药巨头需要相对确定性而又有创新性突破的产品充实自己的管线，保持自己治疗 领域内的领先地位，减小竞争加剧药品降价及专利断崖的不利影响。研发效率：随着巨头们规模的扩大，风险承受能力下降，研发立项更保守，自主研发效率会降低。 决策者面对创新产品的立项和科研项目推进时不得不考虑多个部门的意见，这可能拖慢了前期的 开发效率。而中小BioTech 公司规模小，所需要承担的风险小，且实际决策者多为研发人员，一 般会以研发项目推进为首要原则，立项上也更大胆激进，更有可能做出first in class 产品和技术。创新专利：由于研发效率高，很多前沿的突破性的科学技术专利诞生于中小 BioTech 企业。这 些BioTech企业往往都有属于自己的技术专利和特定的疾病领域，并在此深耕。制药巨头在自主 研发时，不得不面对专利壁垒。（报告来源：未来智库）商业化能力：中小 BioTech 的核心价值在于技术，他们现阶段无法和制药巨头们拼商业化能力 和资金实力。而制药巨头们凭借多年积累的商业资源、临床试验经验、转化医学能力、强大的资 金支持等，具有最大化一个研究成果的商业价值的能力。综上所述，目前，美国的 BioTech 核心战略是早期开发突破性创新药物或技术，最终被制药巨头收 购，用技术换取大公司的影响力和丰厚的回报；而制药巨头的战略是选择市场上优质的 BioTech 公 司，通过合作开发、研发外包、并购获取他们的专利技术或产品，维持自己的领先地位。这种发展 模式效率高，已成为主流。产业集群为生物医药企业带来“天时”“地利”“人和”美国高度发达的生物技术产业，一部分归功于高度集聚 的产业集群。 产业集群的建立帮助上下游的企业建立更密切和高效 的合作关系；帮助吸引生物医药高端人才的长久驻留 对企业和人才的发展都大有裨益。美国的许多州把发展 生物技术集群作为重要发展战略。目前已经形成旧金山、 波士顿、华盛顿、北卡罗莱纳、圣地亚哥五大生物技术 产业集聚区。 中国的生物医药产业集群主要集中在江苏、上海、北京、 成都，特别是苏州和上海生物医药产业区，具备成为 “中国药谷”的实力。三、它山之石可以攻玉，以史为镜可知兴替对我国传统制药龙头未来发展的启示： 龙头药企最根本的困境来自于专利悬崖和创新不足，持续不断提高管线创新水平是药企做大做强的康庄大道。 逐渐巩固自己在某几个特定疾病领域的优势，有针对性得布局自己的研发管线。 积极开拓国际市场 ；大量并购投资其他优质中小创新药/技术企业，降低自己的研发风险，扩充自己的研发管线。 当制药企业规模达到一定程度时，简单的增加产品种类和销售额并不一定会提升股价，此时将会迎来企业成长的瓶颈期。在这 一阶段，企业需要通过并购或自主研发产生创新型的重磅产品方能在高额的研发费用下产生超额盈利。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站