（报告出品方/作者：中信证券，陈竹、朱奕彰）1 2022 年将是中医药板块投资的关键一年 近一年中药板块跑出独立于医药整体板块的行情，2021 年初至今中药指数（中信） 涨幅 18.5%，同期医药指数（中信）整体跌幅 16.5%，其中 2021 年全年中药指数（中信） 涨幅 35.2%，中药板块成为医药板块中实现涨幅最大的细分板块。截至 2022 年 3 月 25 日，目前中药板块平均 PE 为 33x，仅高于器械（受压于集采）和商业流通板块，部分核 心龙头 OTC 企业估值只有 15-20x。我们认为短期内中医药板块仍具备结构性投资机会， 政策扶植和市场扩容带来的重大利好还未充分兑现，2022 年将是中医药板块投资的关键 一年。近期中药行情受到多种因素催化 1. 中药创新研发迅速崛起，注册审批加快。 2020 版《中药注册分类》将中药创新药单列，化繁为简，加速创新中药审评审批。 从申报注册上看，2021 年度 CDE 受理中药总量为 1360 件，其中，新药申请 60 件，申请 数量较 2020 年增加 32 件，增幅达 114.29%；而从获批的角度看，2017 年-2021 年，国 家药监局共计 20 个中药新药获批上市，其中 2021 年共计 12 个新药获批上市，包括康缘 药业的银翘清热片、以岭药业的苏夏解郁除烦胶囊等，成为近 5 年来获批中药新药最多的 一年。2. 政策利好下的估值修复。 2020 年 12 月开始，中药行业利好政策频出。2021 年末，国家中医药管理局和国家 医保局联合发布了《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，除了在医保支付加大支持、中医医疗机构纳入医保、中医药服务价格管理等方面加以扶持，《意见》在医保 支付范围、支付政策、基金监管等方面也推出了相应的扶持政策。《意见》首次从支付端 出台了中药扶持政策，对整个中药行业带来比较显著的利好。 2022 年 3 月 29 日晚，国务院公布《“十四五”中医药发展规划》（简称“规划”），大 力支持中医药产业传承创新发展。从大方向上看，十四五中医药发展规划是由国务院直接 印发的，而十三五中医药则是由中医药管理局印发的，代表了政府对当前中医药改革的决 心与力度。同时规划对多个中医药发展指标给出了明确的指引，希望到 2025 年，中医药 健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得 积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。3. 集采政策的温和预期和医保免疫的大健康消费属性。 医保控费进入深水区。2021 年 10 月 8 日国务院深化医改领导小组发布《关于深入推 广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见》，要求 2022 年集采要完成 300 个品种，前五批已完成了 218 个（不纳入第六批胰岛素），则 2022 年至少要完成 82 个品 种的国采。2021 年及之前中成药已在山东青岛、浙江金华、河南濮阳、湖北 19 省联盟、 广东 6 省联盟等进行了探索性集采，根据集采结果看中成药降价幅度低于化学药，政策预 期温和可控。我们预期 2022 年将为中成药集采的元年，而降价幅度将低于化学药，在 30%-50%之间，对于独家品种降价幅度将更小。 中药绝大部分为 OTC 药物，具有消费品和保健品属性，属于医保免疫区。在上游成 本提高时，中药厂商可凭借品牌优势进行提价，如 2004 年-2020 年期间，片仔癀国内零 售价一共提价 9 次，从 325 元的零售价提升到了 590 元，提升 81%；同仁堂安宫牛黄丸 1997 年-2020 年提价幅度为 445%。2021 年受到中药材原材料成本持续上涨影响，太极 集团对藿香正气口服液的出厂价进行调整，平均上调幅度为 12%，同仁堂的安宫牛黄丸(3克*丸/盒)的销售价格从 780 元提至 860 元，涨幅约为 10%。因此具有品牌加持的消费品 属性中药受上游原材料涨价影响不大。2 中医药板块行情具有可持续性 短期受益于估值性价比与业绩高确定性 从估值角度，近一年医药整体板块估值回调，中药细分板块估值始终比较稳定，截至 2022 年 3 月 25 日，目前中药板块平均 PE 为 33x，仅高于器械（受压于集采）和商业流 通板块。我们认为短期内中医药板块仍具备结构性投资机会，政策落地后行业基本面有望 迎来改善，2022 年将是中医药板块投资的关键一年。 1. 2021 年是中药行业估值重塑的一年：2020 年中药公司业绩增速普遍负增长，在 未来预期悲观以及生物制药、医疗服务等板块的高度火热下，市场对中药板块的 关注度一直较低。2021 年伴随着政策大力支持、中药公司经营业绩在疫情得到 控制后复苏，多重利好背景下中药板块迎来估值回归。 2. 估值重塑后业绩增长只是时间问题：我们认为中药板块估值仍具有较大提升空间， 持续不断的政策鼓励（包括 2022 年 3 月公布的“十四五”中医药发展规划）为 中药公司业绩释放带来了比较确定的市场空间。对中成药集采降幅的温和预期、 中药配方颗粒的市场扩容以及从支付端支持中医药创新发展的积极信号，有望为 部分龙头中医药企业带来较大的业绩弹性。 3. 2022 年将是业绩和逻辑兑现的关键一年：短期内中药板块仍具有估值性价比和 业绩高确定性的投资逻辑，在整体医药板块估值下调，对中药板块关注度空前高 涨背景下，今年中药板块的 PEG 在 1-1.2x 之间都是相对合理的范围。从以下 31 家中药公司的 PEG 指标看，排除离群值后的平均 PEG 为 0.8，绝大部分企业 PEG 在 1.0 之下。建议关注中药板块的结构性机会。中期受益于政策带来的格局优化 中药医保支付新政策重大利好 2021 年 12 月 30 日，国家医保局、中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创 新发展的指导意见》（简称指导意见），旨在充分发挥医疗保障制度优势，支持中医药传承 创新发展。 指导意见中的关键支持措施有以下几点： 1. 将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，将“互联网+”中医药服务纳入医保 支付范围； 2. 简化中医新技术新增价格项目审核程序，开辟绿色通道；建立健全灵敏有度的价 格动态调整机制； 3. 中药饮片在医院销售价格可顺加高至 25%； 4. 将中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录；5. 鼓励各地将疗效确切、体现中医特色优势的中医技术纳入医保支付范围； 6. 加大对基层医疗卫生机构开展中医药服务的支持力度；对于中医医疗机构牵头组 建的紧密型县域医共体在总额预算上适当倾斜； 7. 中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费。 此次政策的鼓励措施从政策和支付两端，给予中药产业极高的激励。尤其在支付端， 纳入医保支付的同时暂不纳入 DRG 付费，药厂在医保支付范围内获得了更灵活的定价空 间，属重大利好。（报告来源：未来智库）2022 年将是中成药集采元年，但降幅预期温和可控 2021 年 12 月 21 日，湖北省联合 19 省联盟组织的中成药集采开标。本次集采有 157 家企业的 182 个产品参与报价，其中 97 家企业、111 个产品中选，中选率达 62%，拟中 选价格平均降幅 42.27%。相较前几轮的化药集采、医保谈判，湖北中成药集采降价幅度 较为温和。 我们预测 2022 年将成为中成药集采的元年。中成药中大部分是独家品种，与化学药 市场严重的买方市场不同，考虑到中药产业链较长，药材价格波动较大，且产品标准化程 度不及化药，预计降价幅度会低于化药集采，平均降幅在 30%-50%之间，对于独家品种， 降幅将更低。同时中成药市场目前已实现稳步增长，根据 Euromonitor 数据，2020 年市场 规模达 7089 亿元，临床价值的显现和中药创新药研发崛起带动中成药市场空间的不断扩 大。 中药研发“源于临床，回归临床”。中药复方制剂的处方一般来源于中医临床实践， 具有传统中医药理论的支持和指导，是在总结个体用药经验的基础上，固定处方和工艺， 明确功能主治和临床定位、适用人群、用法用量和疗程，研发制成拟用于群体用药的中药 新药。2019 年 10 月国务院印发的《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》 提出了“构建中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据体系”的要求； 国家药监局于 2020 年 9 月发布《中药注册分类及申报资料要求》和 2022 年 1 月发布的 《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》进一步 推进了“三结合”审评证据体系的构建。我们认为随着中药创新药研发的政策落地有利于 基于循证医学证据践行中药创新的医药企业。中药配方颗粒市场空间打开和竞争格局优化 2021 年 2 月 10 日，国家药监局、国家中医药局、国家卫健委、国家医保局共同发布 《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，将中药配方颗粒纳入中药饮片管理，医保支 付参照乙类管理，并明确规定只有具备中药炮制、提取、分离、浓缩、干燥、制粒等完整 的生产能力的企业才能做配方颗粒，同时也规定了只有满足国家或省级质量标准的产品才 可以上市销售，公告于 2021 年 11 月 1 日正式实施。国家标准目前已经发布了两批，一共 涉及 196 个品种。剩余的品种主要是以省标的形式正在陆续进行申报。长达 20 多年的中 药配方颗粒试点的结束，意味着中药配方颗粒销售渠道将从试点期的 2000 多家中医院扩 展到百万家医疗机构，市场空间进一步打开，给配方颗粒行业带来了一个新的发展阶段。 1. 龙头企业先发优势明显：试点企业牌照壁垒虽不再，但龙头企业在渠道、品种方 面优势明显，护城河仍在，另一方面全国标准统一后，质量管理有望更加规范化， 龙头企业通过参与行业标准的制定，有望将相当一部分质量不达标的新进入者拒 之门外，不断巩固先发优势和龙头地位。 2. 竞争格局优化可有效应对成本提升：根据中国医药企业管理协会统计数据，中药 配方颗粒竞争格局良好，占据约一半市场份额，华润三九、新绿色和红日药业占 据 40%市场份额。实施新国标后，中药配方颗粒成本有所上涨，企业可通过提升 价格、医院招标谈判等方式覆盖成本上扬。 3. 集采是大势所趋，但还有时间窗口：中药配方颗粒作为一种标准化产品符合集采 的产品特征，未来一定会纳入集采，但目前还有 1-2 年的时间窗口。目前中药配 方颗粒和中药饮片还允许进行加成，其次中药配方颗粒常用品种约 600-800 种， 标准制定稳步进行，从当前情况来看，仅形成 196 个品种。因此至少目前来看中 药配方颗粒的全国集采时间还未成熟，但预计 2022 年部分省市会进行部分品种 的中药配方颗粒的集采试点工作。 4. 市场空间数倍扩容：试点工作期间我国二级及其以上中医院数量仅为 2500 家左 右，试点结束后，中药配方颗粒销售范围拓展至所有具有中医执业的各级医疗机构，而此类医疗机构数量在百万级。相对于中药饮片，中药配方颗粒储存时间长、 携带食用方便，更受医生患者欢迎。在医疗机构渠道通常配方颗粒可以取代 30-50% 的饮片市场，根据中国医药企业管理协会数据，2020 年中药饮片市场规模在 2000 亿左右，中药配方颗粒占饮片市场份额约 20%，我们预测中药配方颗粒市场规模 可达 500 亿元，远期市场规模可达 1000 亿元。长期受益于健康需求和消费升级 全国人口老龄化，中老年人的医疗和保健需求日积增长：根据第七次全国人口普查数 据，我国 65 岁及以上人口有 1.9 亿人，比重达到 13.50%，高于世界平均水平（9.3%）。 与上个 10 年相比，65 岁以上人口增加 4.63%。随着人口老年化趋势加快，这部分人群的 医疗消费越来越大，需求将促进市场发展。 居民消费升级，驱动中药行业保持增长：从消费端看，2013-2021 年，中国居民人均 可支配收入和人均消费支出增长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出比重由 6.9%增加 至 8.8%；居民医疗保健消费意愿进一步提升，消费者更加关注个人的健康状态，注重养 生保健。而中医药在治未病、辨正施治方面逐步被社会大众认可；在消费者主要倾向于向 优势品牌聚集，有利于品牌中药的发展。中药具备消费品和保健品属性 1. 中药非单一成分的特点使其在预防、保健、养生及慢性复杂多因素性疾病的治疗 方面具有显著优势。目前我国现有各类药物大约 1.6 万种，其中 OTC 产品近 4800 个。在 OTC 品种中，中成药近 3800 个，化学药 1000 余种。根据华经产业研究 院数据，我国的 OTC 市场规模由 2017 年的 2181 亿元增长到 2020 年的 2542 亿元，其中增速最快的销售渠道为线上电商渠道。 2. 中医理念在于“治未病”，因此中药具有向大健康类（保健品）产品的可衍生性， 依托于品牌优势，可为大健康类产品赋能。根据 Euromonitor 数据显示，2018 年我国保健品行业的零售总额为 2473 亿元。其中，中草药保健品行业零售额 890.2 亿元，占比 36%；预测我国中药保健品行业市场规模未来五年 CAGR 为 9%，到 2024 年达到 1493 亿元。3. 未来中药发展必然是以品牌+大健康为主的发展战略，一部分有保密配方高护城 河的中药瑰宝类药物，高端的定价和部分特殊的中药材种类，使得部分产品具有 奢侈品属性，成为保值增值的奢侈品。因此我们看好转型大健康类的具有品牌优 势的重要企业。如片仔癀、同仁堂、华润三九等诸多知名企业都已在大健康产业 不同领域进行布局以及加大投入。3 重点企业分析片仔癀 公司历史悠久，文化底蕴深厚，核心产品片仔癀誉为国宝名药。此外，公司一核两翼 战略持续推进，未来业务趋于多元化，有望成为大健康龙头企业。根据公司 2021 年三季 报：①片仔癀及安宫牛黄丸业绩突出，同步推动线上自营销售模式，大幅带动销量及利润 率增长。公司 2021 年前三季度肝病用药（片仔癀）营收 29.93 亿元，同比+33.88%，毛 利率高达 81.92%，其中天猫旗舰店销量约占比三季度境内总销量 35%。公司 2021 年前 三季度心血管用药（安宫牛黄丸）营收 0.84 亿元，业绩上量，毛利率增长 41.95%至 50.88%； ②优化资源配置，分拆化妆品公司上市。公司 2021 年前三季度化妆品日化业务营收 5.59 亿元，毛利润增长 8.27%至 71.07%。预计公司化妆品板块增长将持续强劲，利润率提升 持续助力业绩增长。2022 年 1 月 20 日公司发布 2021 年度业绩快报，显示 2021 年总营 业收入 80.26 亿元（未经审计，下同），同比增长 23.27%；归母净利润 24.33 亿元，同比 增长 45.55%。云南白药 公司是中药大健康龙头企业，伴随大健康产业链布局逐步完善有望进入发展新阶段： ①投资上海医药组建“云上”组合，在中药大健康领域形成协同效应。公司公告拟以战略 投资者身份认购上海医药 6.66 亿股，持有 18.02%股份份额。双方将在新药研制、采购议 价、物流仓储、品牌推广等方面互补，预计将加速拓展公司产业布局，加强医药产业竞争 力；②线上线下同步促进大健康产业发展，加大市场覆盖力度。公司布局大健康产业链， 形成以传统核心产品为中心，特色药、健康日化、医疗器械为外延的格局，开拓中药材业 务及茶产业业务。同时，互联网旗舰店销售以高确定性态势稳健增长，2021 年 6 月与盒 马联手推出云南白药口腔修护含漱液。此外，公司抓住处方药流入零售市场趋势，加大在 医疗市场和连锁药店市场覆盖。根据公司 2021 年年报，当年公司实现营业收入 363.74 亿 元，较上年同期的 327.43 亿元净增 36.31 亿元，同比增幅 11.09%；实现归属于上市公司 股东的净利润 28.04亿元，较上年同期的 55.16亿元下降 27.12亿元，同比降幅为 49.17%。 东阿阿胶 公司为中国最大阿胶生产企业，为行业标准制定者。公司坚持以消费者为中心，坚定 数字化转型，专注顾客运营，强化品牌驱动，丰富产品矩阵，提升组织效能，当前战略储 备品种共 40 余个。2021 年前三季度公司归母净利润达到 3.01 亿元，远超市场预期。目 前公司渠道库存已恢复至良性水平，终端零售价持续恢复，公司结算模式由先货后款逐步 转变为先款后货。线上渠道持续放量，拓展新的消费者市场，利润端有望进入快速增长阶 段。阿胶粉、阿胶燕窝、真颜品牌等新产品线也持续推进中，中长期增量产品线成长空间 值得期待。根据公司 2021 年年报，当年公司实现营业收入 38.49 亿元，同比上升 12.89%， 实现归属于母公司净利润 4.40 亿元，同比上升 917.43%。中国中药 中国中药秉承中医药全产业链覆盖的发展策略，围绕着中药配方颗粒，中成药、中药 饮片、国医馆以及中药大健康这几个主要的产业板块，持续进行发展和拓展业务。①公司 配方颗粒市场占比达 50%左右，公司目前总产能为 2 万吨，远高于其他 4 家国家试点企 业，同时公司拥有配方颗粒品种高达 700 余种，规模效应凸显。②配方颗粒试点结束，销 售渠道放开带来市场空间放大有利于龙头企业。公司过去几年围绕试点结束做了很多布局， 包括上游合作种植药材基地以及渠道的覆盖，目前 196 个配方颗粒标准中公司制定约 100 个标准，有助于公司抓住市场机会进一步拓展市场规模。根据公司 2021 年年报，公司当 年实现总营业收入 190.71 亿元，同比增长 28.49%；实现扣非归母净利润 18.09 亿元，同 比增长 21.99%。以岭药业 公司围绕心脑血管、呼吸等领域开发多种强标杆型、拥有自主知识产权的专利中药， 并经循证医学充分验证，在医药行业形成独具特色的产品布局优势。①公司契合“三结合” 的审评证据体系，产品疗效及持续推陈出新能力得到验证，有望成为中药创新企业的标杆 企业。公司新产品治疗失眠症的益肾养心安神片，和治疗轻中度抑郁症的苏夏解郁除烦胶 囊，针对神经系统巨大的市场空间，预期体量都在 10 亿以上。②疫情反而给公司带来了难得的发展机遇，品牌知名度大大提高。莲花清瘟系列在原有劣势市场(华东、华南区域) 的市占率稳步提升，并有望凭借良好的口碑继续抢占竞品的市场份额。另一方面，由于莲 花清瘟对品牌的带动作用，心脑血管系列、大健康系列也有望迎来发展契机，让更多的患 者愿意尝试公司产品，并凭借过硬的疗效获取更大的市场份额。（报告来源：未来智库）华润三九 华润三九是华润医药旗下的业务平台，主要聚焦 CHC健康消费品业务和处方药业务。 CHC 业务是公司的核心业务，主要通过品牌的运作能力、渠道的拓展，以及不断的引入新 产品，来推动业务的增长。处方药业务是公司的战略发展业务，在学术推广方面为 CHC 业务赋能。从 2021 年度报告来看，2021 年公司实现营业收入 153.20 亿元，同比增长 12.34%,符合预期。其中，CHC 健康消费品业务实现营业收入 92.76 亿元，同比增长 17.72%。 处方药业务实现营业收入 53.50 亿元，同比增长 2.76%。实现归属于上市公司股东的净利 润 20.47 亿元，同比增长 28.13%。从营收的构成来看，CHC 业务占比超 60%，处方药业 务因受政策和环境的影响占比下降，约占整个业务的 30%。公司于 2021 年 12 月 2 日发 布首期股权激励计划(草案)，激励对象包括公司任职的高级管理人员、中层管理人员、核 心技术人员及核心业务人员等共 284 名，占员工总人数 1.9%，其中创新研发类人才 53 名。 绩效目标来设置了个人和公司层面指标。股权激励对保留核心骨干人员具有积极作用，同 时有望提振公司整体士气。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站