（报告出品方/作者：太平洋证券，盛丽华、何展聪）一、辅助生殖行业：空间广阔，需求推动行业增长（一）辅助生殖技术介绍：治疗不孕不育症重要的治疗方法不孕不育是生殖系统疾病，定义为经过 12 个月或更长时间经常性进行未有避孕的性行为后仍未能 临床怀孕。女性不孕症的原因包括排卵问题、输卵管或子宫受损及子宫颈异常。男性不孕症的原因包 括精子不足、精子功能异常及精子传送受到阻塞。辅助生殖技术是治疗不孕不育症重要的治疗方法。治疗不孕不育主要包括常规药物治疗、手术和 人类辅助生殖技术（ART）。辅助生殖技术是指采用医疗辅助手段帮助不孕夫妇妊娠的技术，包括人工 授精、配子移植、体外受精-胚胎移植（IVF-ET）。其中人工授精分为夫精人工授精（AIH）和供精人工 受精（AID）。根据权威杂志 Reproductive Biology and Endocrinology 的研究显示，国内有大约 52% 的不孕不育夫妇通过辅助生殖技术解决生殖问题。试管婴儿技术成功率显著高于人工授精技术。辅助生殖技术中应用最广的是人工授精（AI） 和试管婴儿技术（IVF），人工授精通过非性交方式将精子送到女性生殖道中使女性怀孕，试管婴 儿技术则通过人工方法将精子和卵子在体外受精，等胚胎发育成熟后在移植到母体子宫内发育、 分娩。国内人工授精成本一般为 5000 元/周期，而试管婴儿技术成本一般为 25000-40000 元/周 期。成功率方面，根据中华医学会生殖学会，2017 年国内父精人工授精临床妊娠率、活产率分别 为 26.46%和 22.89%，常规 IVF 临床妊娠率、活产率分别为 53.45%和 43.55%。更高的成功率带来 了更广泛的临床应用，根据锦欣生殖招股说明书，2018 年收入端而言，IVF 在中国和美国的辅助 生殖市场均占有 95%左右的市场份额。IVF 技术发展经过 40 年已经相对成熟。（1）从效率指标来看，2004-2013 年全球主要国家 IVF 活产率基本保持平稳（加拿大、日本和澳大利亚下滑主要因为单胎政策的执行）；（2）从适应症来 看，比较 2005、2010 和 2015 年，美国进行 IVF 治疗的患者前十大适应症基本相同，且比例没有 太大变化，表明 IVF 技术针对的适应症人群基本稳定。因此，我们认为国内辅助生殖机构之间的 竞争将主要围绕争夺固定人群（适应症固定）因渗透率提升带来的增量患者。（二）需求端：不孕不育人群和辅助生殖渗透率共同提升带动需求增长从需求端来看，辅助生殖行业的规模可分解为规模=有生育意愿的不孕不育人群*渗透率*人均 周期数*周期均价，假设周期均价不变的情况下，未来行业空间主要受两方面因素影响：（1）育龄女性（20-44 岁）数量下滑（人口增速下滑）和育龄女性生育意愿下降（生活压力增大、生育成本 增加、新生活方式出现）导致有生育意愿的女性数量下降。（2）不孕不育患病率上升（平均生育 年龄上升、不良生活方式）、IVF 治疗渗透率提升（消费人群结构变化、认知提升、支付能力提升）、 人均周期数提升（消费人群结构变化）。1、不孕不育率持续走高，患者基数日益增加育龄人群数量下滑，首次平均生育年龄持续提升，生育意愿明显下降。受人口增速下滑影响， 国内育龄人群数量（20-44 岁）持续下滑，其中主力生育人群（25-29 岁）下滑尤为明显。随着女 性受教育水平和能力提升，加上社会工作生活压力日益提升，国内晚婚晚育现象日益突出。从 2006 年到 2017 年，中国妇女平均生育年龄从 23.4 岁提升至 27.3 岁，平均初婚年龄从 21.4 岁提升至 26.5 岁。婚育年龄的上升导致生育意愿的下降，国内目前生育率（平均每个育龄期妇女生育的孩 子数）已下滑至 1.69，高于日本（1.37），低于美国（1.83）、澳大利亚（1.78）、英国（1.75）、 法国（1.85）等一众发达国家。但生育年龄的推迟和多胎政策的开放提升了高育龄妇女（35-44 岁）的占比，后者为辅助生 殖消费的主力人群。生育年龄的推迟在一定程度上只是延后而不是消灭了生育需求，加上三胎政 策的开放，国内高育龄妇女的生育需求得到明显释放。从生育率来看，高育龄妇女生育率增速显 著高于低育龄妇女，从占比来看，高育龄妇女占比从 2000 年的 35.2%提升至 2020 年的 39%，并将 在 2030 年进一步提高至 48%。由于首次生育平均年龄上升，加上不健康的生活方式、工作压力增加、环境恶化等因素，国 内不孕不育率在持续提升。根据文献的数据，不孕不育发病率随着女性年龄增速上升十分明显， 2017 年国内 20-24 岁妇女患病率为 8%，35-39 岁患病率增至 23%，40-44 岁患病率高达 44%。除此 之外，不良生活方式的增加和环境恶化等因素也导致不孕不育率整体增加，根据我们测算，国内 不孕不育率将从 2016 年的 17.2%提升至 2023 年的 20.4%。有生育意愿的不孕不育患者基数将稳定增长，预期 2030 年将为 506 万人，相比 2016 年复合 增速为 1.57%。根据测算，我们预计尽管育龄人群数量下滑和整体生育意愿下降，但由于年龄结构 变化带来不孕不育患病率的提升，有生育意愿的不孕不育患者基数将稳定增长，2030 年预计为 506 万人，2016-2030 年复合增速为 1.57%。2、年龄结构变化、患者认知程度提高及支付能力提高将带动辅助生殖渗透率提升根据测算，2016 年国内辅助生殖渗透率（计算方式为 IVF 周期数/潜在 IVF 周期数需求）为 10.2%，远低于同期日本 56.1%。我们认为，年龄结构变化、患者认知程度提高和支付能力提高将 带动渗透率持续提升。参考日本，高育龄妇女更依赖 IVF 技术，渗透率高于低育龄妇女。由于生育力下滑，高育龄 患者（35-44 岁）相比低育龄妇女更为依赖 IVF 技术，参考日本，2016 年日本<35 岁、35-39 岁、>40 岁患者渗透率分别为 36%、61%和 72%。我们认为，国内高育龄患者占比的提升将带动行业渗透率 的提升。此外，患者认识程度提升和治疗可负担性提升也将共同提升辅助生殖渗透率。IVF 治疗为刚 需，且在国内属于自费项目，需求将随患者支付能力提升而提升。支付能力可分为两部分，一是 患者自付能力，这一部分将随居民人均可支配收入提升而提高。二则是政府和社会支持，包括医 保、补贴、商保等。第二部分可参考澳大利亚情况，2004 年和 2010 年澳大利亚政府对 IVF 补助政 策实施过两次调整，2004 年规定达到报销门槛的患者可报销 80%IVF 治疗费用，2009 年政府调低 了报销比例。以 2003 年和 2009 年为界，2000-2003 年澳大利亚 IVF 周期数复合增速为 6.77%， 2004-2009 年复合增速为 9.92%，2010-2020 年复合增速 4.87%，可以看出政府补贴政策对 IVF 周 期数的增长具有明显的作用。3、人均周期数将随年龄结构变化而上升IVF 成功率（活产率）随年龄上升下降趋势明显，高育龄患者所需周期数更多，人均周期数 将随高育龄患者占比提升而提升。根据 Front Endocrinol 数据，2016 年国内小于 35 岁、35-39岁、大于 40 岁的 IVF 患者活产率分别为 47%、32%和 11%，对应所需周期分别为 2.41、3.10 和 9.49 个。根据测算，随着高育龄患者的占比的提升，国内人均周期将从 2016 年的 3.46 个提升至 2030 年的 4.61 个。根据 Reproductive Biology and Endocrinology,2016 年国内不孕不育患者有 38%选择 IVF 治疗，14%选择人工授精治疗，22%选择药物治疗，假设到 2030 年，国内有 50%的患者选择 IVF 治 疗（发达国家平均水平），潜在需求周期数将从 2016 年的 534 万个增至 2030 年的 951 万个，复合 增速为 4.21%。（报告来源：未来智库）4、对标海外，国内辅助生殖市场空间为 847 亿元-2058 亿元根据上述测算条件，我们预计 2030 年 IVF 取卵周期将增至 255.68 万个，假设单个 IVF 周期 均价维持 3.5 万元不变，IVF 行业规模将增至 2030 年的 894.9 亿元，2016-2030 年复合增速为 11.17%。对标海外，国内辅助生殖市场空间为 847-2058 亿元：（1）乐观情况：对标日本，国内取卵周期空间为 587.9 万个，市场规模为 2057.8 亿元；（2）中心情况：对标西班牙，国内取卵周期空间为 282.2 万个，市场规模为 987.7 亿元；（3）悲观情况：对标美国，国内取卵周期空间为 241.9 万个，市场规模为 846.6 亿元。（三） 供给端：严监管+高技术难度，辅助生殖行业壁垒高筑1、辅助生殖行业在国内受到严格监管，牌照获得难度较高行业主要政策壁垒有：（1）辅助生殖机构数量严格限制。2015 年卫健委颁布《人类辅助生殖技术配置规划指导原则 （2015 版）》，明确规定“每 300 万人口设置 1 个机构”原则，是各省制定生殖中心规划的主要参 考依据。2021 年卫健委颁布《人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021 版）》，规定 2021-2025 年“每 230-300 万人口设置 1 个机构”原则。（2）资质要求高，申请牌照机构需为高水平妇产专科医院或综合医院。《人类辅助生殖技术 应用规划指导原则（2021 版）》明确指出，新筹建开展的人类辅助生殖技术应当规划在区域内具有 较高妇产等相关专科水平和综合医疗救治能力的综合医院、妇幼保健院或妇产医院。同等条件下 优先考虑开展生育全程医疗保健服务、具备不孕症综合诊疗手段、应用中医药治疗不孕不育的医 疗机构。（3）辅助生殖技术牌照需按顺序申请，流程和时间周期长。国内辅助生殖机构必须分分别获 得 AIH、AID、IVF-ET、ICSI 和 PGD/PGS 五类辅助生殖牌照，机构设立后有 1 年试运行时间，申请 IVF-ET 牌照的医院需先取得 AIH 牌照并正式运营 1 年，取得 IVF-ET/ICSI 牌照大约需要 4-5 年。申请 PGD/PGS 牌照的医院需先持有 IVF-ET/ICSI 牌照，并正常运营 4-5 年，即获得 PGD/PGS 牌照 大约需要 8-10 年。（4）辅助生殖机构需接受定期检查。机构设立后 IVF 周期数和妊娠率须达到一定标准，且人 类辅助生殖技术批准证书每 2 年校验一次，校验由原审批机关办理。校验合格的，可以继续开展 人类辅助生殖技术；校验不合格的，收回批准证书。辅助生殖机构数目近年增长缓慢，理论牌照空间较小。截至 2020 年 12 月，国内共有 536 家 辅助生殖机构，2018 年-2020 年机构数量复合增速仅有 3.75%，增长缓慢。根据“每 230-300 万人 口设置 1 个机构”的原则测算，14 亿人口对应 467-609 家机构，理论牌照空间较小。536 家机构 中拥有 AIH 牌照机构 536 家，IVF-ET/ICSI 牌照机构 411 家，PGS/PGS 牌照机构 78 家。2、IVF 技术难度高，成功率为核心竞争指标，头部机构优势明显IVF 技术开展难度高，成功率是衡量辅助生殖机构技术实力的核心指标，涉及人才、设备、 管理体系等方面，壁垒较高，头部机构竞争优势明显。对于患者而言，治疗成功率是其选择一家 辅助生殖机构最重要的衡量因素，IVF 技术的成功率主要取决于：（1）医生及其集团的经验和专业知识。经验丰富的医生可以按照每位患者量身定制治疗方案， 包括反复流产和植入失败的患者，提高成功率。（2）专业胚胎师。胚胎师负责精子清洗、监察胚胎发育以决定移植时间、创造胚胎合适的临 床环境。（3）实验室设备与环境。IVF 实验室的操作复杂且困难，需要利用精密的医疗设备，此外， IVF 实验室需要配备先进的质量控制系统来确保提供适合胚胎培育和发展的环境。（4）治疗过程的管理。专业医护人员通过与患者夫妇沟通，精简和优化 IVF 治疗流程。上述因素为辅助生殖机构在获医能力、人才培养机制、管理体系建设、资金实力等方面设立了较高的 门槛，头部机构竞争优势明显。3、行业正反馈效应明显，头部机构有望实现强者恒强辅助生殖机构的竞争还依赖于过往病例的成功治疗经验，头部机构先发优势明显。对于辅助 生殖机构而言，成功率并不一定和机构治疗水平正相关，这是因为技术水平越高的机构，越吸引 成功率较低的疑难杂症患者，而后者会拉低机构整体成功率。因此过往病例尤其是疑难杂症病例 的成功治疗经验是影响患者作出决策的另一重要因素，头部机构具备更多的成功案例，且有更优 质的医生资源来解决疑难杂症，可吸引更多患者前来就诊，进而积累更多成功案例，形成良好的 正反馈循环，先发优势明显。（四）竞争格局：国内竞争格局分散，公立医院占主导地位国内辅助生殖行业竞争格局分散，公立医院占主导地位。目前国内辅助生殖行业主要由公立 医院构成，以 2016 年数据为例，在 327 家辅助生殖机构中有 292 家机构为公立医院，持牌数量占 比超过 90%。从周期数和收入规模来看，国内辅助生殖行业竞争格局分散，2018 年前五大机构周 期数占比合计 18.4%，收入占比合计 19.3%，约有 80%的机构年周期数不到 1000。从分布区域来看， 国内辅助生殖机构分散集中在各个区域的省会城市中，我们认为主要系辅助生殖治疗周期较长， 患者更偏好就近治疗。二、与美、日业态分散不同，国内辅助生殖行业集中度有望提升辅助生殖行业在不同国家中竞争格局差异较大，在美国和日本分散度高，而在英国、西班牙、 澳大利亚集中程度较高。我们认为，美国和日本行业分散的主要原因为当地政策限制，与行业属性无关。从辅助生殖 的技术层面出发，辅助生殖行业适合连锁化经营，这可从澳大利亚最大的辅助生殖机构 Virtus Health 身上得到印证，国内辅助生殖行业集中度提升的逻辑通顺。（一）为什么美、日市场没有大型连锁化辅助生殖机构？我们认为，美、日没有出现大型连锁辅助生殖机构的原因主要系当地市场政策环境决定，与 行业属性无关。美国和日本是全球前二大辅助生殖市场，市场竞争格局分散。根据 ICMART 数据，2016 年按周期数算日本和美国是全球 IVF 周期数前二多的国家（中国未统计在内），分别达到 447763 个和 190149 个，占全球周期数 23.79%和 10.1%。两个国家的辅助生殖市场竞争格局十分分散，2016 年 日本有 587 家实际开展业务的辅助生殖机构，其中绝大部分是个体诊所，年周期数不足 1000 个。 2019 年美国最大的辅助生殖机构 RMA 周期数为 19942 个，占比为 5.92%，前十大机构合计占比为 32.74%，竞争格局分散。美、日市场格局分散主要系当地政策所致，与行业属性无关。（1）美国：企业行医法案（Corporate Practice of Medicine Doctrine）对商业机构能否 雇佣医生行医作出了明确的限制，限制程度各州之间有所差异：第一类：有明确的 CPOM 限制，商业公司及医院均禁止雇佣医生行医，不得持有医疗机构任意 比例股权；第二类：有明确的 CPOM 限制，商业公司禁止雇佣医生行医，不得持有医疗机构任意比例股权， 但不限制医院或其他机构雇佣医生；第三类：未有 CPOM 限制，有判例禁止商业公司雇佣医生行医，不得持有医疗机构任意比例股 权，但不限制医院或其他机构雇佣医生； 第四类：未有 CPOM 限制，允许商业公司和医院雇佣医生行医。经梳理，属于第一类的州只有 1 个，人口占比 0.6%，属于第二类的州有 8 个，人口占比 38.6%， 属于第三类的州有 19 个，人口占比 44.1%，属于第四类的州有 21 个，人口占比 16.8%，即禁止商 业公司雇佣医生行医的州（除第四类外）有 30 个，人口占比 83.2%，占绝大部分地区和绝大部分 人口。由于企业行医法案的存在，直接通过股权收购进行扩张效率较低，美国投资机构转而发展出 一种间接的并购方式，通过成立医疗机构管理公司（Physician Practice Management Companies， PPMs），承担医疗机构除治疗服务之外的部分或一切职能，包括运营管理、营销、资金管理、供应 链管理等，从而间接控制医疗机构。相比起成熟的股权收购并购模式，PPMs 模式有效性仍有待验证。理论上来讲，PPMs 模式下医 生可以专注于治疗环节，PPMs 公司专注于运营环节，凭借精细化分工可以实现规模效应，提高诊 所总体运营效率，效率提升带来的超额利润可弥补或超过医生向 PPMs 分成的利润，从而实现双赢。 然而当时 PPMs 模式并未成熟，执行效率低下，运营效率提高并不明显，此外 PPMs 为抢占市场份 额和推动股价，将大部分资金用于收购诊所而非提升诊所运营效率上，在竞争加剧、获医成本大 幅提高的情况下，PPMs 利润率大幅下降，最终前 10 大上市的 PPMs 中 8 家破产。PPMs 模式在辅助生殖行业中同样遭到挫折，模式有待进一步改进。IntegraMed 为美国辅助生 殖行业曾经的龙头，一度通过 PPMs 模式占据全美将近 15%的市场份额。但最终因经营不善于 2020 年宣布破产。IntegraMed 前身 IVF Australia（USA）成立于 1985 年，1996 年更名为 IntegraMed 并上市，1997-1998 年，公司先后与全美前列的 IVF 诊所 Fertility Centers of Illinois 和 Shady Grove Fertility Center 达成医疗管理协议，成为全美最大的辅助生殖连锁集团。2012 年，公司 以 1.7 亿美元被私募股权 Sagard Holdings 私有化收购，2020 年公司因疫情冲击加上自身经营不 善宣布破产。IntegraMed 采用第三方式 PPMs 模式，抗风险能力较弱。PPMs 模式可分为两类，一类为第三 方式 PPMs（Vendor-like PPMs）,为医疗机构提供有限的部分服务，网络内医疗机构独立性较强； 另一类为全面型 PPMs（Comprehensive PPMs），为医疗机构提供除直接雇佣医生和监督临床操作 uru 外的一切服务，并且一般会和医疗机构的持有人签订转股限定协议（stock transfer restriction agreement, STRA），PPMs 公司可要求持有人将其股份转让给其指定医师，由此对网 络内的医疗机构形成有力控制。IntegraMed 采用的 PPMs 模式为第三方式 PPMs，议价能力较低， 净利率基本维持在 2%左右，也无法吸引融资进行大规模扩张，在外部环境冲击下稳定性不足。近年来，PPMs 模式在美国辅助生殖行业重新开始流行，并且在模式上有所优化。新兴 PPMs 公 司 Prelude 从产品端出发，以特色辅助生殖服务套餐为流量入口，实现线上流量和线下资产的良 好融合，同时通过掌控获客渠道提高自身在 PPMs 模式中的话语权。具体来说，Prelude 推出了一 款一站式辅助生殖解决方案 Prelude Method，购买者（需为 28-32 岁）可以在 Prelude 旗下任一诊所进行卵子提取，Prelude 负责冷冻保存，购买者在未来若要使用，Prelude 会选择其中最优的 胚胎进行培育、基因测试并完成植入，购买者只需支付每月最低 199 美元（至少支付 3 年），没有 任何额外付费，相比常规周期 5W 美元的收费极具性价比。Prelude 通过收取会员费的模式深度绑 定客户资源 3-10 年，极大提高客户对连锁品牌的品牌认知度，从而掌控获客渠道，提高自身在 PPMs 模式中的话语权。（2）日本：日本对医疗机构持有人的限制比美国更为严格。日本政府极少批准盈利性医疗机 构，盈利性医疗机构数量占整体医疗机构数量不到 1%。对于医疗机构持有人，日本政府规定必须 为执业医师，且执业医师不可以被非医师或商业公司雇佣。目前日本医疗服务市场主要被单体诊 所或小型医疗机构占据，格局十分分散。（二）是否存在辅助生殖集中程度较高的市场？存在事实上，在英国、西班牙、澳大利亚等国家，辅助生殖行业的集中度已经达到了较高水平。 （1）英国：前 10 大辅助生殖机构占据 51.5%市场份额。（2）西班牙：最大的辅助生殖机构 IVIRMA 占据约 20%市场份额。（3）澳大利亚：前二大辅助生殖机构 Virtus Health 和 Monash IVF 合 计占据 56%市场份额。（三）从技术层面分析，辅助生殖治疗具备标准化复制条件，头部机构能 实现规模效应单个 IVF 治疗流程 2-3 个月，治疗周期持续 12-20 天，治疗周期灵活，无需住院。（1）促排 卵：前 8-12 日，患者通过口服或注册促卵药物以刺激卵巢生成成熟卵泡；（2）取卵取精：卵泡发 育成熟后，医生会诱导排卵并在 36 小时后取卵，取卵后收集父亲精子；（3）受精及胚胎培育：使 用常规 IVF-ET 或 ICSI 技术进行卵子受精，在体外培育至胚胎；（4）胚胎挑选与移植：胚胎发展 至一定成熟度后，胚胎师挑选出最具备潜质的胚胎进行移植（可使用 PGD\PGS 技术），医生将 1-2 个胚胎转移至患者子宫内部。（5）移植手术后卧床 24 小时，限制活动 3-4 天，随后进行定期 回 访。核心环节为促排卵方案制定和胚胎挑选移植，医生和胚胎师能力和经验起决定性作用。促排 卵是 IVF 治疗中关键的一步，合理的用药选择会对胚胎的正常卵裂率、形态、发育潜能及降低碎 片比例有益，而不合理的用药选择将增加患者不良妊娠的可能性。由于相关药物的多样性及患者 个体情况的差异性，促排卵方案需要个性化定制，患者的年龄、激素水平、卵巢储备功能都影响 方案的制定，整个过程对医生的技术、经验水平要求较高。胚胎挑选和移植是另一核心步骤。胚 胎师根据经验，挑选出生育概率最高的优质胚胎，由医生在理想的移植窗口期内选择理想的着床 位置进行移植，整个过程十分依赖胚胎师和医生的经验及技术。胚胎实验室是决定成功率的另一核心关键，环境及设备要求较高。胚胎的培育需要在胚胎实 验室中进行，由于胚胎成长对于环境条件要求较高，胚胎实验室需满足培养室温度、湿度及 VOC， 培养箱温度、湿度及气体浓度，培养液 pH 及渗透压等条件，需要配备梯度离心机、高倍电子显微 镜、囊胚培育保温箱、孵化器、Coda air 空气净化系统等设备，要求较高。 经分析我们认为，头部机构在上述三个因素中可以实现较强的规模效应，辅助生殖在治疗技 术层面适合连锁化经营。（报告来源：未来智库）（1）医生辅助生殖医生可由妇产科医生经培训较快转化，人才储备充足，头部机构获医能力更优。国 内并无辅助生殖学科，辅助生殖医生均由妇产科医生经培训转化，一般来说，经验较为丰富的妇 产科医生经过 1 年左右培训即可进行治疗，5 年左右时间即可制定治疗方案，国内妇产科医生数 量较为充足，为辅助生殖行业储备了大量人才资源。此外，头部机构具有良好的平台效应、学术 吸引力、完善的培养机制、充足的患者人数和周期数，可以帮助医生更快地成长及实现自我价值， 相比中小机构获医能力更强。（2）胚胎师胚胎师的培养流程比较规范和标准化，可复制性强。一般胚胎师培养周期为 2-3 年，可进行 ICSI 治疗的需要 3-5 年。（3）胚胎实验室胚胎实验室建设成本高昂，头部机构具有更完善的实验室 SOP。单个胚胎实验室最低建设成 本大约为 50-100 万美元，成本高昂，中小型辅助生殖机构往往选择共建胚胎实验室或使用第三方 实验室，自身产能扩张会受到限制。而头部机构在完成胚胎实验室建设后，可通过布局卫星诊所 实现下沉引流，产能扩建限制较小。此外，由于辅助生殖治疗个性化需要较强，目前全球范围内 没有任何一个国家制定了胚胎实验室 SOP，头部机构由于治疗经验丰富，具有更完善的胚胎实验室SOP，可以快速复制到其他实验室中。（4）信息化技术近年来信息化技术的发展在一定程度上降低了辅助生殖治疗对于人力的依赖，提高辅助生殖 治疗的标准化程度。比如 AI 可以通过一系列人眼难以观测的图像特征（包括大小、图片纹理及生 物特征）细胞性质和数量等），挑选出最健康的胚胎植入子宫，提高 IVF 成功率。根据《eLife》 一篇研究报告，在 72 份胚胎中，AI 系统对优质胚胎判断的准确率高达 90%，对优质胚胎正常染色 体数量的判断准确度为 75%，均显著高于胚胎学家人工判断准确度。（四）他山之石：Virtus Health 连锁化经营的成功秘诀Virtus Health 是澳大利亚最大的 IVF 机构，2020 年公司在澳大利亚的治疗周期数为 14786 个，占澳大利亚总周期数 33.5%，占公司主要运营地区（新南威尔士、昆士兰、塔斯马尼亚、维 多利亚、澳大利亚首都领地）总周期数 40%。公司和澳大利亚第二大 IVF 机构 Monash IVF 合计 占据 56%市场份额。公司于 2008 年由三大 IVF 服务机构 IVF Australia、Melbourne IVF 和 Queensland Fertility Group 合并而来，自成立以来，公司通过并购扩张不断巩固自身在澳大利亚辅助生殖 行业的领先地位，同时拓展诊断业务和日间医院业务。2014 年，公司收购爱尔兰领先的生育诊 所 Sims，布局国际市场，并通过并购进入英国、新加坡和丹麦市场。2011 到 2021 年，公司营收从 1.32 亿澳元增至 3.25 亿澳元，年复合增速为 9.43%，净利润从 0.15 亿澳元增至 0.44 亿澳元，年复合增速为 11.36%，业绩增长稳健。分业务看，澳大利亚 ARS、国际 ARS、日间医院和诊断业务收入占比分别为 63%、20%、9%、8%，国际 ARS 业务占比不 断提升，是近年来公司业绩增长的主要驱动力。我们认为 Virtus Health 规模化连锁经营能成功的原因在于：（1）更强的获医能力a.连锁化经营具有更好的品牌效应，获客能力强，年轻医生能通过大量案例得到快速成长， 经验丰富的医生可以维持较高水平的接诊数目。根据公司数据，新加入的年轻医生在经过 24 个 月后年平均接诊案例从 16 个快速增至 193 个。b.经验丰富的胚胎师团队、完备的胚胎实验室 SOP、专业的日间医院和诊断服务，可协助医 生更顺利展开治疗。Virtus Health 拥有数量众多的优秀胚胎师，具有丰富的胚胎培育、挑选经 验，且有完备的胚胎实验室 SOP，可以帮助医生更好地展开辅助生殖治疗和提高成功率。此外， 医生还可借助公司专业的日间医院和诊断设备设施，更好地满足患者各方面的需求。c.学术资源丰富，深度绑定医生资源。澳大利亚没有专门的辅助生殖学科，妇产科医生在通 过澳大利亚妇产医生联盟（RANZCOG）认证后，需再经过辅助生殖专科培训才可成为辅助生殖医生，公司是 RANZCOG 批准的、可提供辅助生殖专科培训（CREI）的学术中心，集团内医生大多来 自澳大利亚顶尖学术机构并担任 CREI 学术中心的教学和学术工作，公司还会给进行培训的医生 提供经济上的帮助，通过学术和经济帮助，公司深度绑定辅助生殖医生资源。（2）一体化的服务能力通过辅助生殖技术怀孕的女性和正常怀孕的女性有不同的产科需求，大部分妇产科医院不会 提供，而自建妇产科医院成本高昂，中小型辅助生殖机构无法承担。截止 2021 年，公司拥有 44 家 IVF 诊所，64 间实验室（包括 25 间胚胎实验室、29 间男科实验室和 10 间诊断实验室）和 7 家日间医院，可以为患者提供包括胚胎诊断、辅助生殖治疗、产前诊断、助产、产后护理等全流 程服务，更好地满足患者需求。（3）优秀且可标准化复制的管理运营模式经历多年发展，公司管理运营模式已高度成熟标准化，可有效复制至并购标的或新建诊所 中，提高运营效率，缩短爬坡期。此外，公司和 Harrison 合作，打造了胚胎图像 AI 识别系统 IVY 和胚胎延迟监测系统 Vitrolife，赋能总部医生远程指导，提高公司的管理辐射半径，使得 海外轻资产运营的扩张模式成为可能。以新加坡为例，公司 2015 年通过自建方式进入该国市 场，2017 年下半年实现盈利，目前已经是当地最大的 IVF 提供商，单周期盈利能力已到达公司 平均水平（5000 澳元/个）。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站