（报告出品方/作者：天风证券，孔蓉、吴立、王梦恺）核心观点：贝壳：中国线上线下一体化住房中介服务龙头贝壳已成我国房地产中介龙头，2020 年总交易额 3.5 万亿元（同比+64.5%）， 收入 705 亿元（同比+53.2%），调整后净利润 57.2 亿元（同比+245.4%），线下 门店 46946 家（同比+25.1%），中介 493088 人（同比+37.9%），线上 VR 房源 911 万套（同比+181.1%）。公司的 ACN 网络通过合作与共享的模式快速抢占二 手房与新房市场份额，2020 年二手房全国市占率已达 26.22%，新房达 9.54%。我国房地产行业规模增长快，需要中介精准匹配供需2020 年我国住房交易市场规模 23.2 万亿元，中介交易规模 11.5 万亿元；其中 新房交易规模 13.9 万亿元，中介交易规模 3.9 万亿元；二手房交易规模 7.4 万 亿元，中介交易规模 6.5 万亿元。 预计 2024 年我国住房交易市场规模 30.7 万亿元，中介交易规模 19.1 万亿元； 其中新房交易规模 15.6 万亿元，中介交易规模 6.6 万亿元，增长来源于开发商 在二、三、四线城市对中介匹配供需从而回笼资金的需求增加；二手房交易规 模 12 万亿元，中介交易规模 10.8 万亿元，增长来源于二手房市场流通率提升， 目前二手房流通率为 2.0%，预计 2024 年增长至 2.4%。二手房通过渠道下沉与加盟合作持续抢占市场份额贝壳二手房通过 ACN 网络快速拓展线下门店与中介，通过让利获得合作品牌 加盟，用提佣率的下滑换取整体市占率提升，整体 GTV 从 2017 年 0.7 万亿元 增长至 2020 年 1.9 万亿元，提佣率从 2.5%下降至 1.6%，整体市占率从 12.3%提 升至 26.2%，预计 2022 年整体 GTV 增长至 3.3 万亿元，提佣率达 1.4%，全国市 占率达 35.0%。 我们认为我国潜在二手房交易市场在二三四线城市，虽然二手房成交均价涨幅 不如一线城市，但是供应面积和成交面积大幅高于一线城市，导致总体成交金 额高于一线城市。贝壳作为拥有 2.26 亿真实房源、全国 25%经济人、4.7 万家 线下门店的龙头地产中介，在二三四线二手房市场中具有强大的龙头效应，有 望通过标准化、数字化、智能化的服务快速抢占市场份额。新房有望转化房地产开发商销售费用贝壳新房通过加盟与平台合作快速拓展市场，整体 GTV 从 2017 年的 2526 亿 元增长至 2020 年的 1.4 万亿元，同时提佣率从 2.54%提升至 2.74%，预计 2022 年整体 GTV 增长至 2.4 万亿元，提佣率达 2.80%。 我们认为新房业务的机会在于开发商越来越需要中介，因为平台合作模式大幅 增长伴随提佣率依旧保持小幅增长意味着开发商销售新房具有压力，对回笼资 金具有诉求，需要中介辅助高效出售新房。而我国新房去化比率下降、二三线 城市新房销售压力大、房地产开发企业数量高增长所伴随的竞争加剧、叠加房 地产开发商较高的资产负债率均指向对中介的需求。装修市场潜力十足，有望转化家居装修销售费用我们认为贝壳在该市场潜在空间广阔。全国家居装修市场规模有望在 2024 年 达 4.1 万亿元，而家居装修企业销售费用率高，我们测算家居装修行业平均销 售费用率达 20%，由此测算 2024 年的地产中介在家居装修行业的潜在收入空 间可达 8200 亿元。贝壳平台有望对接家居装修供需端，通过 AI 智能匹配供需， 通过 VR 技术赋能家居装修公司线上化可视化、赋能用户更高的自主参与性， 有望在未来转化家居装修公司的销售费用；而家居装修公司也有望通过贝壳降 低整体销售费用。1. 贝壳：中国线上线下一体化住房中介服务龙头1.1. 贝壳找房已成为国内领先的品质居住服务平台贝壳找房已成为国内领先的品质居住服务平台。公司前身北京链家创立于 2001 年，为国 内房地产经纪行业龙头品牌；2015 年合并德佑，其后通过子品牌特许经营模式迅速扩大平 台功能与服务范围，确立行业优势地位；2018 年升级为贝壳找房，进一步拓展经营业务， 扩大品牌覆盖广度。截止 20 年，贝壳全年总交易额（GTV）3.5 万亿元，总计门店数量 4.69 万家，Q4 月活跃用户数达 4818 万人。公司的核心业务由经纪平台“链家”与交易平台“贝壳” 两方面构成。通过强调门店与 互联网平台的相互联系，贝壳打通线上线下间的空间与信息壁垒，以发挥品牌在数据洞察 与经营经验上的累积优势。目前公司的业务范围已全面囊括新房交易、二手房交易与房产 金融服务、房屋装修服务等一系列其他新型业务。公司发展历经链家初创、线上转移、业务优化与上线贝壳四个时期。初创时期，公司探索 业务创新，首家推出了“阳光交易”的透明化交易模式。链家在线上线后，公司通过产业 与平台结合的方式，打通线上下交易的壁垒，确立行业领先优势。此后链家在线升级为链 家网，公司通过并购与战略合作等方式，迅速扩大业务覆盖范围。贝壳找房上线后，公司 发挥产业领先地位的累积优势，开始布局向房地产行业互联网巨头的转变。1.2. 创始人对公司拥有绝对控制权创始人具有绝对控制权。上市后，左晖持有 42.4%股权，与 82.8%投票权，管理层整体持有 46.2%股权，与 84.0%投票权。机构方面，腾讯持有 12.1%股权与 3.6%投票权，软银持有 9.3% 股权与 2.8%投票权，高瓴持有 5.2%股权与 1.6%投票权。公司控制权由创始人左晖与公司管 理层完全掌握。1.3. 交易额和营收快速增长，新房业务贡献最大贝壳的收入主要来自三个板块：二手房交易、新房交易、新兴与其他服务。按照类别来看 主要分为 1）佣金：公司通过自有品牌链家或平台其他的经纪公司，促成房屋交易或租赁， 而向交易方收取佣金；2）平台费：向平台上的经纪公司收取平台费或加盟费；3）其他： 房产交易后市场服务。得益于平台模式带来的规模化效应和新房业务的快速发展，贝壳近年来 GTV 快速增长。 2018-2020Q1-Q3（9 个月），公司 GTV 分别为 11,531 亿/21,277 亿/23791 亿元，同比增 长分别为 13.7%/84.5%/87.2%。其中，新房交易规模增长较快，2018-2020Q1-Q3（9 个月） 同比增长分别为 11.2%/166.2%/105.7%。链家自营门店和经纪人数量维持稳定，平台加盟的门店和经纪人数量迅速扩张。从门店数来看，2017-2019 年平台合作与加盟门店从 89 间增长至 29592 间；2017-2020 年总门店数从 8030 间增长至 46946 间，增长迅速。随着门店的快速增长，每个门店的成 本不断摊薄，从 2017 年的 44.13 万元减少至 2020 年的 6.83 万元。从中介人数来看，2017-2019 年平台合作与加盟中介人数从 700 人增长至 23.28 万人； 2017-2020 年总中介人数从 12.02 万人增长至 49.31 万人。我国房地产中介人员约 200 万 人，贝壳的中介人员市占率提升迅速，从 2017 年的 6.01%增长至 2020 年的 24.65%，意味 着全国几乎四分之一的中介与贝壳相关联，覆盖房源与服务范围广阔。 贝壳 APP 的活跃用户增长迅速，从 2019 年 Q3 的 2630 万 MAU 增长至 2020 年 Q4 的 4820 万 MAU。 对房屋（新房、二手房）交易收取佣金是贝壳平台收入的核心。2017-2020Q1-Q3，平台 二手房的佣金率逐渐下降，从 2.50%下降到 1.58%，主要是因为加盟的三方经纪品牌佣金率 低于链家自营；而平台新房佣金率呈上升趋势，从 2.54%提高到 2.74%，我们认为主要是由 于开发商对新房去库存的迫切需求，尤其是 2020 下半年房地产“三条红线”更加快了去 库存以回款的进程。自从 2018 年 4 月公司由房产中介链家转型为平台型公司后，公司营收迅速增长。公司 2018/2019/2020Q1-Q3 营收分别为 286.5 亿/460.1 亿/478.1 亿元，同比增长分别为 12.3%/60.6%/51.1%。收入构成来看，新房交易逐渐取代二手房交易成为公司最大收入来源。从 2019 年开始新 房交易收入占比迅速提高，由 2017 年的 25.2%逐年提高到 2020Q1-Q3 的 52.4%，在 2020 年营收贡献已超过二手房交易；而二手房交易收入占比由 2017 年的 72.4%逐年下降至 2020Q1-Q3 的 44.8%。新兴与其他服务收入占比维持相对低位，2020Q1-Q3 占比 2.8%。公司的成本主要为贝壳支付给经纪人的佣金。从佣金支付比率来看，贝壳平台支付给链家 和三方经纪渠道佣金有明显差距。按照支付佣金/GTV 比率来看，2018-2020H1，贝壳支付 给自营链家经纪人的均高于支付给三方经纪人的佣金/GTV 比率，分别为 1.7%/1.8%/1.8%和 0.8%/1.1%/1.1%。 公司毛利率逐步提高，稳定在 24%-25%左右。2018/2019/2020Q1-Q3，公司毛利分别为 68.7 亿/112.7 亿/114.4 亿元，毛利率分别为 24.0%/24.5%/23.9%。扣除股权激励费用、收购产生的无形资产摊销、公允价值计量的长期投资/应收账款/或有 对价的公允价值变化以及上述调整的税收影响的后，2018/2019/2020Q1-Q3 公司调整后净 利润分别为 1.3 亿/16.6 亿/37.2 亿元，调整后 EBITDA 分别为 6.1 亿/29.2 亿/48.4 亿元 公司运营费用包括管理费用、营销费用和研发费用。研发费用比重逐年上升，营销费用比 重有所降低。公司持续投入优化技术基础设施、VR 看房系统、金融解决方案，研发费用 占收入比呈上升态势，由 2017 年 1%提升到 2020Q1-Q3 的 3.7%；营销费用占收入比自 2018 年逐年下降，由 2018 年 8.7%下降至 2020Q1-Q3 的 5%。2. 我国房地产行业有望线下线上协同稳步发展2.1. 我国民用住宅市场体量大趋势好根据 CIC 报告数据显示，以 GTV、二手房和新房销售和住房租赁的交易量计算，在 2019 年，中国的住房市场是世界上最大的，从 2000 年的 0.5 万亿元增长至 2019 年的 22.3 万亿， 预计到 2024 年将以 6.6%的复合年增长率进一步增长至 30.7 万亿元，市场空间广阔。城市化的不断提升：2019 年中国城市化率达到 60.6%，预计到 2030 年将提高至 70%左右， 新增至少 1.5 亿城市人口，预计将提升住房需求，进一步推动房地产发展。优质住房的需求：截至 2019 年 12 月 31 日，中国城镇现有住宅近 20%是 1990 年以前建造 的，很多都维护不善或存在质量问题。此外，约 15%的家庭与他人共用厨房等公共功能室。 预计到 2024 年，城镇居民人均可支配收入将以 7.7%的复合增长率提升至约 6.14 万元。中 国消费者逐渐从单纯拥有一套住房转向拥有优质的住房和升级居住条件。根据 CIC 问卷数 据显示，过去两年中国约有 25%的房屋成交是出于住房升级的动机，尤其是一线城市的比 例为 39.7%。稳定的政策环境：2016 年以来，政府强调 "房住不炒"，抑制市场投机行为。政府将继续 实行 "因地制宜，因城施策"，有望引导市场向着更加稳定的方向稳步发展。2.2. 房屋相关服务的需求不断增加根据 CIC 报告数据显示，中国住房交易量以及人们对品质生活需求的增长为房屋相关服务 提供了潜在机会，如装修、房地产金融解决方案等。中国房屋相关服务的市场规模在 2019 年约 7.9 万亿元，预计 2024 年将增至约 15.0 万亿元。装修市场，定义为装修二手房和新房的总支出，预计将从 2019 年的 2.9 万亿元增长至 2024 年的 4.1 万亿元。房地产金融解决方案市场主要包括过户、新房佣金垫佣、房屋资产贷款、个人代理商贷款、 店长流动资金贷款、房屋装修贷款和租金贷款。随着住客和中介公司的需求增加，房地产 金融解决方案市场规模预计将从 2019 年的 2.9 万亿元增长至 2024 年的 6.6 万亿元。2.3. 二手房流通率稳步提升经过 20 多年的快速发展，截至 2019 年 12 月 31 日，中国住宅房地产市场累计成交建筑面 积约 339 亿平方米。大量的现房叠加人口流入以及城区土地的限量供应预计将提升现房销 售和房屋租赁。从二手房交易来看：现房的平均住房周转率，定义为现房销售数量除总现房数量，在 2019 年为 1.1%，而美国约为 3.8%。而 2019 年美国的 600 万套成交住房中，约 88.3%是二手房， 而中国只有 23.8%，中国二手房销售具备很大潜力。2019 年，中国 19 个城市的二手房成交数已超过新房，北京的二手房销量约占总销量的 69.3%。相比较下，根据“浙江在线·住在杭州网”数据显示，杭州在 2020 年的新房成交 量为 15 万套，二手房成交量为 10 万套，二手房销售渗透率为 40%，相比北京仍有很大的 增长空间。 预计二手房销量的占比将继续保持增长，从 2019 年的 23.8%有望上升到 2024 年的 34.7%。从租房市场来看：相对高的住房价格使得租赁在中国的城镇，尤其在一线城市，成为更经 济实惠的方案。2019 年，约有 13.3%的人选择租房，预计到 2024 年将增加至 14.9%。从新房市场来看：新房销售 GTV 从 2000 年的 0.3 万亿元增长至 2019 年的 13.9 万亿元， 预计将在 2024 年增长至 15.6 万亿元，2019 至 2024 年的年复合增长率达 2.3%。2.4. 中介渠道快速崛起2.4.1. 中介渠道重要性不断提升: 从代理到电商到渠道的发展历程房地产销售需要营销渠道，由产品、价格、渠道、推广组成。我国新房市场主要分两种营 销渠道，一是自产自销，营销主体是开发商；二是委托代理，营销主体是从事楼盘销售的 中介机构，从房地产开发商处收取渠道费。直销模式的优点是开发商自控自营，掌握一手客源消息，进而掌控利润空间和价格幅度， 但是劣势是直销需要更多的人力和物力成本；而引入中介机构的优点是精准营销，而劣势 是需要通过渠道获取客源，并且渠道费减少了开发商自身利润。2.4.2. 中介渠道重要性不断提升：渠道渗透率快速提升，收入快速增长根据 CIC 报告数据显示，中国通过中介销售和租赁的房屋总价值从 2014 年的 3.2 万亿元增 至 2019 年的 10.5 万亿元，预计 2024 年将达 19.1 万亿元。从 GTV 来看，中介渗透率，包 括二手房和新房及租赁，从 2014 年 33.0%增长至 2019 年 47.1%，预计 2024 年增长至 62.2%。其中，二手房市场通过中介的销售额有望从 2019 年的 5.9 万亿元增长至 2024 年的 10.8 万 亿元。另一方面，预计新房中介渗透率从 2019 年的 25.5%上升至 2024 年的 42.5%，新房市 场通过中介的销售额有望从 2019 年的 3.6 万亿元增长至 2024 年的 6.6 万亿元。随着通过中介销售和租赁的房屋渗透率和 GTV 的增加，中介服务的佣金收入也从 2014 年 的 636 亿元增长至 2019 年的 2515 亿元，预计 2024 年将增长至 5078 亿元。 从二手房和租赁来看：由于业务的复杂性，中国二手房销售和租赁市场的中介渗透率很高。按 GTV 计算，2019 年中国约 88.0%的二手房销售和 54.4%的租赁是通过中介完成。伴随着 二手房销售和租赁市场的快速增长，通过中介的二手房销售和租赁 GTV 从 2014 年的 2.6 万亿元迅速增长到 2019 年的 6.9 万亿元，预计 2024 年将增长到 12.5 万亿元。随着市场供需平衡的提升，平均销售期限延长，房屋买卖双方越来越依赖中介来提高效率。 我国佣金通常由购房者支付，而愿意为中介服务付费的卖房者在不断增加。我国二手房佣 金占总交易额的 1.0%至 3.0%，随着服务质量和客户体验的提升，预计佣金率还将提升。对 比美国市场，2019 年二手房佣金率约 5%。中国租房佣金通常为半个月至一个月的租金。从新房来看：中国房地产开发商一般会自建团队与潜在购房者接触。随着城市群发达地区的土地供应受到限制，预计新房项目的平均规模将有所下降，使得开发商维持庞大的自建 团队的经济效益降低。同时，新房项目越来越多地分布在外围地区，难以锁定在中心地区 有升级需求的潜在购房者。新房市场供需的变化也使得开发商更需要高效定位和转化客户 来缩短销售周期。因此，开发商越来越多地转向网络覆盖面广、客户推荐精准、转化效率 高的中介机构。 我国的中介新房销售渗透率从 2014 年的 10.0%增长至 2019 年的 25.5%，而美国 2019 年的 渗透率约为 70%，提升空间大。2019 年，通过中介的新房销售 GTV 为 3.6 万亿元。开发商外包团队费用和外部营销费用在 2019 和 2024 年分别为 448 和 1705 亿元，预计 2024 年分别为 467 和 1407 亿元。中介的 新房佣金收入在 2019 年为 818 亿元，预计 2024 年将增长至 1722 亿元人民币。 随着中介在新房销售中越来越重要，中介平均新房佣金率逐年提升，2017-2019 年分别为 2.1%、2.2%、2.3%，而外包团队平均佣金率则逐年下降，2017-2019 年分别为 0.88%、0.86%、 0.83%。2.5. 房地产交易与服务行业痛点与机遇2.5.1. 我国房屋交易和服务市场仍存在多个挑战四个挑战导致中国地产市场的低转化率和低效率。以 2018 年每个中介的二手房销售 GTV 来看，中国中介的效率仅为美国中介的约 28%。2.5.2. 综合性住房交易与服务平台应运而生住房交易和服务市场不断数字化，有效补充和优化线下运营，以更高效、安全、透明的交 易流程提供更好的客户体验。房客在网上找房，虚拟现实（VR）房屋展示等新技术提高看 房效率，降低实体看房成本，提升交易体验。具有整体解决方案的线上线下一体化平台有望满足房客和服务商的需求。平台通过中介合作机制将佣金分配透明化、角色化，跨门店、品牌的合作逐步实现，提供 可靠、真实的房源和在线解决方案提高交易效率和客户体验，提供包括 SaaS 系统和培训 服务等增值服务，提高中介的生产效率和整体收入，有望促进中介与平台分成。同时，平 台规模上升有望带动佣金分成收入相应提高。平台有望成为地产开发商更有效的渠道，利用庞大的线下门店网络发现潜在购房者，产生 新房销售。根据 CIC 报告显示，预计地产开发商的销售和营销支出将有越来越多的部分支 付给此类平台。3. 线上线下统一协作的智能化生态系统扩大网络效应3.1. 构建生态系统为各参与者赋能贝壳将购房和租房用户、中介机构、房地产开发商以及其他参与者集成于贝壳生态系统中， 为各参与方提供价值，多方利益绑定，形成具有滚雪球效应的贝壳生态系统，竞争优势明 显。1、对购房&租房客户的价值整合线上线下信息资源，形成房源信息方便选择。据 CIC 报告统计，截止 2020 年 6 月 30 日，贝壳平台共收录约 2.26 亿条房源信息，包括房产的细节和实时信息、建筑平面图、虚 拟展示、周边信息。高素质的服务团队与数字化服务。截止 2020 年 6 月 30 日，公司共有 45.6 万名受过培训、 取得专业资质证书的经纪人，能为客户提供专业化的服务。同时，运用人工智能技术与数 据分析技术，公司可以根据客户的需求为他们推荐适合的经纪人。提供从合同签署到过户的全流程服务。公司提供过户与保管服务解决方案，如安全支付、 第三方托管、抵押服务、产权过户、过桥贷款和其它金融解决方案。2、对中介机构的价值提供客户匹配与信息共享服务。公司为中介机构提供客户推荐与客户匹配服务，中介机构 也可以利用公司的房产列表清单。基于跨品牌、跨店铺合作，中介机构可以访问以及售卖 其他中介机构上传、管理的房源。提供科技解决方案助力提高运营效率。基于贝壳是由数据驱动的平台，中介机构可以线上 组织、追踪交易进程，明确客户需求。同时，贝壳为中介机构提供一系列先进的解决方案 与产品例如客户推荐、智能聊天、虚拟现实房源展示来提高运营效率。促进中介机构合作扩大机会。贝壳促进交易过程中各中介机构跨品牌、店铺的合作，每个 交易都会涉及多个中介机构，为中介机构安排交易中应充当的角色与任务，中介机构会有 更多的机会来促成交易以及赚取稳定的现金流。3、对房地产开发商的价值提供市场营销渠道以缩短销售周期。房地产开发商可以享受贝壳大量的渠道资源（链家、 与贝壳合作的经纪店铺、新房销售专用渠道）。同时，贝壳也提供先进的科技，例如虚拟 现实（VR）房源展示，有望促进新房销售。精确匹配客户。基于人工智能技术，贝壳会部署对房源属性、客户需求了解深入的中介以 达成最优化的销售结果。此技术也会为房地产开放商带来更多的潜在用户。3.2. 独创 ACN 模式通过“协同+佣金分配”提升行业效率和服务质量ACN（Agent Cooperate Network）模式是什么？ACN 将一个完整的二手房交易分割成 10 个角色，包括房源录入人、房源维护人、房源实勘人、委托备件人、房源钥匙人、客源 推荐人、客源成交人、客源合作人、客源首看人、交易金融顾问。模式允许多个代理商跨 品牌、跨门店在一个交易中进行合作，并根据他们的角色分享佣金。通过这种方式，代理 商的角色可以更加专业化。根据公司招股书披露，2019 年，在平台上完成的二手房交易中， 超过 70%涉及到 ACN 的跨店合作。ACN 是升级版 MLS(Multiple Listing Service)。我们认为贝壳的 ACN 模式相较 MLS 而言 更注重深入交易的不同环节，能够紧密追踪单笔交易，强化分工协作，提高工作效率。我 们认为 MLS 为经纪人提供了房源信息共享平台，卖方将房源委托给唯一的卖方经纪人，卖 方经纪人将房源发布至 MLS 平台，最后由销售经纪人促成交易完成后，销售经纪人将与卖 方经纪人分享佣金。我们认为贝壳独有的楼盘字典保证了平台上房源的唯一性，但不是独 家房源，其他平台仍然可以挂牌销售这套房源。我们认为，贝壳通过 ACN 将交易流程数字化并标准化，极大的减少了行业的不正当竞争， 促进更频繁的跨店、跨品牌合作。通过协同工作和佣金重新分配提高整个行业的效率和服 务质量，进而吸引更多经纪门店加入平台，在完善平台房源的同时扩大市场规模，形成良 性闭环。3.3. 线上线下多方合作的独特竞争优势贝壳建立并规模化运营中国唯一的线上线下一体化房屋交易和服务平台，通过 ACN 模式 与其他技术重构和简化房屋交易和服务，将线下和线上业务无缝整合。按 GTV 计算，贝壳在我国的市场份额（包括新房、二手房和租房）从 2018 年的 11.5%上 升至 2019 年的 19.2%。随着公司巩固线上线下协同效益，预计在我国的市占率将进一步提 升。3.4. 标准化、数据化、智能化数字化和智能化是当下居住产业的革新方向，以技术驱动。不同于其他行业，没有两套房 子是一模一样的，也没有两个人的需求是一模一样的。因此，这是一个高度非标准的行业， 要在其中实现数字化、智能化，第一步先要做到标准化，然后是数据化，最后才能实现智 能化。在标准化上，制定足够细致的标准，以规范各流程与服务是关键。例如，以二手房交易的 标准化为例，贝壳把房屋信息标准定义为 433 个字段，关键流程拆分成了 10 个以上的环 节，并形成合作规则与指标，才最终完成了二手房标准化。 标准化之后是数据化。贝壳在实践中持续沉淀客户、中介、房屋、交易流程等方面的多维 度数据。在标准化和数据化的基础上，将数据应用于各环节服务流程和场景，实现智能化，提升作 业效率并重构用户体验。贝壳凭借多年的数据资源和实践积累，通过标准化、数据化、智能化，应用最新的人工智 能等创新技术，聚焦用户需求，构建技术赋能下的居住服务新生态，从产品的需求端提升 用户体验，从产品的供给端通过赋能来实现服务品质提升。同时，在超过 2 亿套真房源的大数据基础上，贝壳通过大数据智能推荐、交易预测、以及 “VR+AI+AR”等技术创新赋能，实现居住交易服务的线上化、智能化发展，持续提升用 户体验。3.4.1. 专业化培训与系统性竞争造就高效标准化的交易与服务贝壳通过线下培训和在线课程统一化、专业化的培训平台中介，通过平台治理机制和店铺 资质排名系统打造系统性的竞争模式，通过 SaaS 系统铸就高效标准化的交易与服务。3.4.2. 多维度的数据积累实现平台数字化转型贝壳平台从历史房产数据积累、平台上的互动以及促成的交易中产生了大量的数据，为平 台提供价值，帮助平台提供定制化的产品和服务，匹配中介与房源、房客，促进交易与实 现数字化转型。3.4.3. 标准化和数据化助力贝壳实现智能化3.4.3.1. AI 应用增强平台整体运作实力从 AI 应用来看，贝壳对数据库结构进行优化，更适合人工智能和机器学习。基于贝壳积累 收集的大量数据，公司正开发各种 AI 应用以增强平台的运作，还将部分 AI 应用提供给其 他生态系统参与者。平台现有的 AI 应用主要为：智能搜索预测、用户画像个性化、贝壳 严选、文字语音助手、平面图分析、真实房源监控、金融信用分析和评分。3.4.3.2. 贝壳如视：VR 应用潜力十足贝壳在 2015 年开始研究 VR 技术，2016 年初建立了 VR 实验室。截止 2020 年 6 月 30 日， 贝壳有 160 名专业的研发人员在研究 Real See（如视） VR 技术和产品。随着房客开始在 线上搜索房源，VR 看房环节的中介与房客互动也被数字化并记录，可及时用于中介的个性 化培训和技能提升，还可以实时向中介提出有关房产的问题。贝壳如视 VR 已经在改变房屋交易和服务行业的运作方式。VR 让房客远程虚拟参观楼盘， 并在楼盘内移动，节省实地考察多个楼盘的时间、精力、金钱。贝壳为房客提供 3D 楼盘 演练，同时按需提供中介实时讲解，推出新房 VR 售楼处，房客可以查看虚拟样板房，并 与导购员一键联系。贝壳如视 VR 使用 Unreal Engine 4 虚拟引擎，实时渲染拥有高品质的视觉体验，可媲美现 代游戏画面，相比传统 VR 大幅降低虚拟现实晕眩。截至 2020 年 12 月 31 日，贝壳拥有 911 万套房屋的 3D 空间专有 VR 数据库，并提供 AI 室内设计，让用户自主设计家具、选择室内展示品和修改房屋结构。4. 贝壳二手房全国市占率提升迅速彰显龙头地位4.1. 贝壳二手房概览从全国二手房市场交易额来看，我国二手房市场规模稳步提升，从 2017 年的 6 万亿元增 长至 2020 年的 7.4 万亿元，预计将在 2022 年达到 9.5 万亿元，2017-2022 年均复合增长 9.63%，潜在空间十分广阔。贝壳二手房交易额和全国市占率快速提升，从 2017 年的 7377 亿元增长至 2020 年的 19400 亿元，年均复合增长 38.03%，在我国的市占率从 2017 年的 12.30%增长至 2020 年的 26.22%， 意味着在 2020 年里四分之一的二手房交易是通过贝壳完成的。贝壳二手房收入稳步提升，整体提佣率缓慢下降。收入端来看，贝壳从 2017 年的 185 亿 元增长至 2020 年的 306 亿元，年均复合增长 18.30%；提佣端来看，贝壳整体提佣率从 2017 年的 2.50%下降至 2020 年的 1.58%。二手房提佣率的下降主要是因为贝壳大力发展 ACN 网络，通过加盟与平台合作的方式快 速扩展自身市场占有率，因此，加盟与平台合作的交易额与收入增长十分迅速。从交易额来看，通过链家的二手房交易额从 2018 年的 7840 亿元增长至 2020 年的 10119 亿元，年均复合增长 13.61%；而通过加盟与平台合作的交易额从 2018 年的 380 亿元增长 至 2020 年的 9281 亿元，年均复合增长 394.20%。从收入来看，通过链家的二手房收入从 2018 年的 200 亿元增长至 2020 年的 276 亿元，年 均复合增长 17.59%；而通过加盟与平台合作的二手房收入从 2018 年的 2 亿元增长至 2020 年的 30 亿元，年均复合增长 293.24%。从提佣率来看，链家自营的提佣率稳步增长，从 2018 年的 2.55%增长至 2020 年的 2.73%； 而加盟与平台合作的提佣率缓慢下降，从 2018 年的 0.51%下降至 2020 年的 0.32%。 我们预计未来贝壳将继续快速通过加盟与平台合作的方式来拓展自身在全国的市占率。4.2. 二三线城市二手房在全国市占率中提升带动二手房市场流通率增长4.2.1. 我国二手房市场流通率稳步提升我国 2014 年房地产存量总资产为 236 万亿元，二手房交易额为 2.6 万亿元，二手房流通 率达 1.1%；截至 2020 年房地产存量总资产为 375 万亿元，二手房交易额为 7.4 万亿元， 二手房流通率提升至 2.0%。根据我们测算，预计 2024 年房地产存量总资产达 511 万亿，二手房交易额达 12 万亿元， 二手房流通率有望提升至 2.4%。从美国房地产市场来看，二手房流通率的历史平均值大约在 5%左右，峰值曾达到 6.5%，中 国二手房流通率仍有一定的增长空间。4.2.2. 从出售挂牌量与价看未来二手房流通率从我国的一、二、三、四线城市的城市二手房出售挂牌量可以看出，二、三、四线城市的 城市二手房流通率高于一线城市，而一线城市的城市二手房价格增速高于二、三、四线城 市。以 2015 年 1 月的城市二手房出售挂牌量为基数 100，截至 2021 年 2 月，全国城市二手房 出售挂牌量为 56.34，其中一线城市为 32.94，二线城市为 56.99，三线城市为 88.79，四线 城市为 117.10，四线城市的城市二手房流通率相对 2015 年有一定增长。以 2015 年 1 月的城市二手房出售挂牌价为基数 100，截至 2021 年 2 月，全国城市二手房 出售挂牌价为 188.4，其中一线城市为 211.72，二线城市为 184.47，三线城市为 172.9，四 线城市为 140.3，各线城市的城市二手房出售挂牌价相对 2015 年均出现上涨，一线城市翻 倍有余。5. 新房全国市占率稳步提升，开发商对中介需求有望局部提升5.1. 贝壳新房概览从全国新房市场交易额来看，我国新房市场规模增速逐渐放缓，从 2017 年的 11 万亿元增 长至 2020 年的 14.5 万亿元，预计将在 2022 年达到 15.5 万亿元，2017-2022 年均复合增 长 7.10%，潜在空间仍然广阔。贝壳新房交易额和全国市占率增长十分迅速，从 2017 年的 2526 亿元增长至 2020 年的 13830 亿元，年均复合增长 76.25%，全国市占率从 2017 年的 2.30%增长至 2020 年的 9.54%， 意味着在 2020 年里几乎十分之一的二手房交易是通过贝壳完成的。贝壳新房收入稳步提升，整体提佣率缓慢上升。收入端来看，贝壳从 2017 年的 64 亿元增 长至 2020 年的 379 亿元，年均复合增长 80.80%；从提佣端来看，贝壳整体提佣率从 2017 年的 2.54%上涨至 2020 年的 2.74%。贝壳新房市场同样是通过自营的链家以及合作的加盟品牌组成，通过加盟与平台合作的方式快速扩展自身市场占有率，因此，加盟与平台合作的交易额增长十分迅速。从贝壳新房交易额拆分来看，通过链家完成的新房交易额从 2018 年的 1424 亿元增长至 2020年的2767 亿元，年均复合增长39.40%；通过合作的加盟品牌完成的新房交易额从2018 年的 1384 亿元增长至 2020 年的 11063 亿元，年均复合增长 182.72%。 值得重点关注的是，贝壳新房提佣率并没有因为大量加盟与平台合作而导致费率稀释，反 而逐年有一定的小幅上涨。因此，我们预测贝壳的链家以及合作的加盟品牌的提佣率差距 并不大且都在逐年小幅上涨。这意味着贝壳有望通过不断增加加盟与平台合作的数量来快 速提升新房全国市占率和收入。5.2. 总量稳定下，开发商二、三、四线新房销售或将依赖中介实现资金回笼5.2.1. 二线新房去化低于一线新房，二线新房销售或存较高压力从我国新房市场的可售面积和成交面积比例来看，新房市场的去化水平在缓步下降，新房 销售存在一定的压力。2010 年 1 月，我国十大城市的新房可售面积为 4412 万平米，成交面积为 489 万平米，占 可售面积的 11%；截至 2021 年 2 月，我国十大城市的新房可售面积为 8480 万平米，相比 2010 年增长 92.22%，成交面积为 546 万平米，同比 2010 年 1 月增长 11.78%，占可售面积 的 6%，相比 2010 年 1 月下降 5%。从月度去化比率层面来看，一线城市的新房比二线城市的新房相对容易销售，但仍然存在一定的压力。2010 年 1 月，我国一线城市的新房可售面积为 2338 万平米，成交面积为 306 万平米，占 可售面积的 13%；截至 2021 年 2 月，我国一线城市的新房可售面积为 2924 万平米，相比 2010 年 1 月增长 25.10%，成交面积为 237 万平米，同比 2010 年 1 月下降 22.71%，占可售 面积的 8%，相比 2010 年 1 月下降 5%。 2010 年 1 月，我国二线城市的新房可售面积为 2074 万平米，成交面积为 183 万平米，占 可售面积的 9%；截至 2021 年 2 月，我国二线城市的新房可售面积为 5556 万平米，相比 2010 年 1 月增长 167.87%，成交面积为 310 万平米，同比 2010 年 1 月增长 69.47%，占可 售面积的 6%，相比 2010 年 1 月下降 3%。预计未来新房市场将更加需要优质的房地产中介来完成更多新房交易，实现新房的加速去 化。5.2.2. 从上海、东莞、无锡、郑州新房量价与金额看新房市场我国各个城市之间新房市场存在很大的差异，房地产开发商对房地产中介的需求也因此存 在很大的不同。从新房月度成交均价来看：上海从 2010 年 10 月的 14424 元增长至 2021 年 1 月的 39434 元，涨幅达 173.39%；东莞从 2010 年 10 月的 8154 元增长至 2021 年 1 月的 29556 元，涨幅达 262.47%；无锡从 2010 年 10 月的 8161 元增长至 2021 年 1 月的 19789 元，涨幅达 142.50%；郑州从 2010 年 10 月的 6072 元增长至 2021 年 1 月的 10020 元，涨幅达 65.02%。从新房月度成交面积来看：上海从 2010 年 10 月的 170 万平米增长至 2021 年 1 月的 183 万平米，涨幅达 7.59%；东莞从 2010 年 10 月的 51 万平米增长至 2021 年 1 月的 90 万平米，涨幅达 74.84%；无锡从 2010 年 10 月的 62 万平米下降至 2021 年 1 月的 49 万平米，降幅达 21.20%；郑州从 2010 年 10 月的 80 万平米下降至 2021 年 1 月的 54 万平米，降幅达 32.67%。从新房月度成交金额来看：上海从 2010 年 10 月的 245 亿元增长至 2021 年 1 月的 739 亿元，涨幅达 201.92%；东莞从 2010 年 10 月的 42 亿元增长至 2021 年 1 月的 265 亿元，涨幅达 533.74%；无锡从 2010 年 10 月的 51 亿元增长至 2021 年 1 月的 97 亿元，涨幅达 91.08%；郑州从 2010 年 10 月的 48 亿元增长至 2021 年 1 月的 54 亿元，涨幅达 65.02%。综合四个城市的面积和均价以及成交金额来看：上海新房成交面积增长幅度小，主要是房价上涨带动整体新房市场规模快速提升，从供需 关系来看，预计需求端的上涨叠加供给端的持稳是驱动上海房价上涨的主要因素，因此房 地产开发商在上海等相似城市的销售压力相对较小，对房地产中介的需求不高。东莞新房成交面积与均价同时快速上升，带动整体新房市场规模迅速提升，从供需关系来 看，预计购房者对新房的高需求带动供给端的同步上涨，因此房地产开发商在东莞等相似 城市的竞争相对激烈，导致一定的销售压力，对房地产中介有一定需求。而无锡与郑州新房成交面积下降导致整体新房市场规模增长缓慢，从供需关系来看，预计 购房者同样保持高需求，然而新房房源匹配难度较高（并非供给端下降）导致成交面积下 降，因此房地产开发商在郑州等相似城市的竞争激烈，同时销售压力相对较大，更加需要 与优质房地产中介合作从而有效匹配购房者与新房房源。我们认为，房地产中介有望通过渠道下沉布局非一线城市，通过高效匹配新房房源与购房 者，帮助房地产开发商实现新房销售。5.2.3. 开发商竞争力度提升，资金回笼需求加大从我国住宅房地产整体开发情况来看，施工面积增速与绝对值高于销售面积，新开工面积 增速与绝对值高于竣工面积，预计新房销售压力将增加，对房地产中介的需求有望增加。我国 1999 年住宅房屋施工面积 4.1 亿平米，2020 年达 65.6 亿平米，涨幅达 15 倍。我国 1999 年住宅房屋新开工面积 1.8 亿平米，2020 年达 16.4 亿平米，涨幅达 8 倍。我国 1999 年住宅房屋竣工面积 1.6 亿平米，2020 年达 6.6 亿平米，涨幅达 3 倍。我国 1999 年住宅房屋销售面积 1.2 亿平米，2020 年达 15.5 亿平米，涨幅达 12 倍。从我国房地产开发企业数量来看，全国房地产开发企业数量持续增长，北京和上海增速较 慢，浙江和江苏增速较快，贵州和河北增长非常迅速，在房地产开发企业高速增长的省份， 新房销售的竞争也将相对激烈，对房地产中介的需求有望提升。2000 年全国房地产开发企业有 27303 家，2019 年增长至 99544 家，涨幅达 265%。2000 年上海房地产开发企业有 2549 家，2019 年下降至 2539 家，基本持平。2000 年北京房地产开发企业有 618 家，2019 年增长至 1340 家，涨幅达 117%。2000 年江苏房地产开发企业有 1930 家，2019 年增长至 6560 家，涨幅达 240%。2000 年浙江房地产开发企业有 1750 家，2019 年增长至 6824 家，涨幅达 290%。2000 年贵州房地产开发企业有 541 家，2019 年增长至 2763 家，涨幅达 411%。2000 年河北房地产开发企业有 460 家，2019 年增长至 3498 家，涨幅达 660%。从房地产开发商资产负债表和住房开发贷款余额层面来看，房地产开发商有快速回笼资金 的需求，新房销售将成为房地产开发商资金回笼的重要来源，有望与房地产中介合作，争 取快速出售新房房源获取现金流。我国 2000 年房地产开发企业负债 1.9 万亿元，2019 年达 76.2 万亿元，期间涨幅达 39 倍， 资产负载率从 2000 年的 75.6%增长至 2019 年的 80.4%，期间增长 4.8%。同时，我国截至 2013 年 6 月的住房开发贷款余额为 24 万亿元，截至 2020 年 6 月的余额 为 91 万亿元，期间增长 279%。5.2.4. 中介有望逐步转化开发商销售费用A 股上市的 93 家住宅房地产开发公司的销售费用率从 2015 年的 2.91%上涨至 2019 年的 3.55%，整体呈上涨趋势。而聘请房地产中介费用占比住宅房地产开发公司销售费用的比率不断提升，绿地控股的中 介费用率从 2014 年的 4.73%上涨至 2019 年的 13.47%，增长快速。我们认为，房地产中介与开发商加深合作有助于加速新房房源销售，有利于房地产开发商 回笼资金；而中介费用率有望逐步提高，房地产中介新房销售市场空间广阔。6. 新兴业务和服务潜力十足，有望转化家居装修销售费用6.1. 贝壳新兴业务和服务概览新兴业务和服务市场包含了房屋租赁、家居装修、房地产金融解决方案和其他相关服务。 从全国新兴业务和服务市场交易额来看，我国新兴业务和服务市场规模稳步提升，从 2017 年的 7.4 万亿元增长至 2020 年的 10.8 万亿元，预计将在 2022 年达到 14.2 万亿元， 2017-2022 年均复合增长 13.92%，潜在空间十分广阔。贝壳新兴业务和服务交易额和全国市占率稳步提升，从 2017 年的 241 亿元增长至 2020 年 的1761亿元，年均复合增长94.05%，全国市占率从2017年的0.33%增长至2020年的1.63%。贝壳新兴业务和服务收入稳步提升，整体提佣率缓慢下降。收入端来看，贝壳从 2017 年 的 6.25 亿元增长至 2020 年的 19.79 亿元，年均复合增长 46.84%；从提佣端来看，贝壳整 体提佣率从 2017 年的 2.59%下降至 2020 年的 1.12%。截至目前，贝壳新兴业务和服务收入的主要增长来自于公司在房地产金融服务市场的全国 市占率提升，以及通过公司平台完成的家居装修订单的增长。6.2. 贝壳的潜在机会：转化家居装修销售费用为自身收入从整体房地产新兴业务和服务市场规模来看，2014 年为 4.5 万亿元，预计 2024 年达 18.1 万亿元，年均复合增长达 14.93%。 其中，预计家居装修市场从 2014 年的 1.6 万亿元增长至 2024 年的 4.1 万亿元，年均复合 增长达 9.87%。我们认为贝壳在家居装修市场中存在广泛潜在空间。 我们选取三家 A 股家居装修上市公司并对比其销售费用率，越接近 C 端用户，销售费用率 越高。 华凯创意主要为各类客户提供空间环境艺术设计服务，包括城市文化馆、博物馆、企业文 化馆等大型文化主题展馆综合布展等领域；C 端属性并不强，销售费用率常年保持在 10% 以下。名雕股份集家居设计服务、工程施工服务、公共装饰设计服务、材料物流配送、家私生产、 售后服务、专业教育培训于一体，主要为中大户型住宅客户提供一体化装饰服务；C 端属 性较强，销售费用率在 2019 年达 14.27%。东易日盛主要从事面对个人客户的整体家装设计、工程施工、主材代理、自产的木作产品 配套、软装设计及精装后的家居产品等系列服务；C 端属性强，销售费用率在 2019 年达 21.02%。 我们同时选取一家港股家居装修上市公司并对比其销售费用率，直接面向广大 C 端用户的 家居装修公司销售费用率更高。 齐家控股主要从事销售及分销家具及家居配饰、寄售销售、分销及许可使用知识产权、提 供设计及咨询服务、于公司的旗舰店内经营 TREE Café；C 端属性强，销售费用率在 2019 年达 36.88%。贝壳有望通过平台模式对接家居装修公司与客户，通过 AI 智能匹配供给与需求，通过 VR 技术赋能家居装修公司将装修模型线上化，让客户也拥有更高的自主参与性，有望未来通 过有效撮合交易与提供增值服务的模式逐步将家居装修公司的销售费用转化为自身收入， 潜在空间广阔。 以上四家家居装修公司的平均销售费用率约 20%，我们以 20%的销售费用率为假设作为地 产中介有望切入家居装修行业的份额，由此测算 2024 年的地产中介在家居装修行业的潜 在收入空间可达 8200 亿元。6.3. 贝壳的潜在机会：如视 VR 有望撬动1222 亿美元市场空间6.3.1. 贝壳如视 VR 引领家装消费市场贝壳与腾讯双方联合发布的《2020 中国家装消费趋势洞察报告》指出，2017 年以来，随 着消费升级，90/95 后作为当下家装设计需求的主力军，在装修过程中尤其在乎自主性和 个性化。能否自主选择装修风格、能否参与到家装设计中，已一定程度上影响其消费决策。 尽管设计工具层出不穷，但现阶段国内消费者仍难以摆脱独立设计难度过高、专业设计费 用较高、购房前无法前置设计需求等三大痛点。疫情也给家装产业带来严峻的考验，线下门店人流量锐减，改善型人居需求激增。国内家 装设计行业仍未能实现家装设计的大规模覆盖与数字化交付。当前，家装设计企业的线上 化进程仍大量停留在门户网站及论坛、垂直平台的展示阶段，家装营销和设计环节存在体 验鸿沟，无论线上还是线下，受限于技术和线下展厅场景的限制，没法完整的了解品牌的 商品和设计效果，另外即使看上的商品和设计方案，也没办法快速的看到整个设计效果在 自己家里的呈现，需要转化为订单才能拿到设计效果。贝壳如视和优居将携手，共同基于如视在虚拟 3D 空间重建、空间智能化应用和 VR 交互与 服务方面的领先优势，向行业推出两大数字化营销解决方案：凭借 AI 自动生成多种风格的 家装设计方案，并在 30 秒内展现出装修效果，还支持用户进行 DIY 设计的 AI 一键设计助 手、通过用 VR 实现沉浸式的营销场景和信息传递，形成场景 VR 化、营销 3D 化、服务线 上化的新营销模式云展厅。贝壳如视、腾讯家居、优居还将共同挖掘 AI、VR 等技术在家装行业的应用，帮助行业为 用户实现“所见即所得”的个性化定制服务，推动家居行业服务效率提升、消费者体验改善，进入数字化新时代。6.3.2. 未来 VR 技术有望为贝壳带来多少潜在市场空间？首先，在“衣、食、住、行”四大领域，住的领域最难被互联网化，而伴随 VR 投入商用， 让住这一领域也有望互联网化。不仅在房产领域，商用级 VR 应用也面临风起时。 2020 年 5 月 15 日，苹果预计花费一亿美元收购 VR 公司 NextVR；国内这边 VR 在商用级 应用领域也重启势头，百度 VR 教育云平台开始在部分小学中应用，百度 VR 营销硬件设备 也开始上线售卖；5 月 17 日，中国移动也新推出“移动云 VR 平台”，开始在 VR 营销等场 景中被应用。其中，贝壳的 VR 落地速度尤其值得关注。凭借自主研发的 VR 采集设备，仅用 20 分钟就 能将一套房源实现三维重建，日均新增的 VR 房源量已达近 2 万，让 VR 的产业落地速度 大大加快。截止 2020 年末，贝壳已对 911 万套房源实现三维重建，打造出全球最大的 VR 房源数据库，这是商用级 VR 第一次取得如此大规模的实际应用场景。实时内容开发平台 Unity 发布的《2020 年商用 VR/AR 热门趋势报告》显示，2020 年全球 有超过十亿人希望使用自己的设备进行 VR 体验。新冠疫情也让 VR 的商业价值进一步得 到验证。目前，贝壳如视 VR 已经与红星美凯龙、链家、自如、同程艺龙、索菲亚等近 100 个品牌合作。 IDC 发布的《全球增强与虚拟现实支出指南》显示，全球 AR/VR 市场规模将在 2020 年达 到 1222 亿元，较 2019 年同比增长约 78.5%。贝壳如视 VR 正在加速对中国 2 亿套存量房 源实现 VR 化，并逐步将技术开放赋能到餐饮、办公、会展、零售、家装等多行业，商用 VR 将会逐渐走向高德纳曲线的“生产成熟期”，并随着 5G 时代的到来，在未来的商业场 景中，发挥更大的作用，带动 30 万亿的实体商业。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。