（报告出品方/作者：中航证券，魏永、杨天昊）一、 年度业绩实现高增长，板块边际改善显著1.1 整体业绩：业绩表现较好，基本面持续改善得到验证军工行业整体业绩增速平稳。2020 年，军工行业在中信 29 个一级行业中收入增速排在 第 17 位，归母净利润增速排在第 7 位；军工行业 2021 年收入增速排在第 19 位，归母净利 润增速排在第 20 位；军工行业业绩增速较为平稳。2021 年军工业绩增速平稳，基本面持续改善。截至 2022 年 4 月 30 日，军工企业 2021 年年报披露完毕，从我们统计的 81 家核心军工企业的财务数据来看，核心军工企业整体表 现较为稳健：2021 年实现营业收入 5097.78 亿元，同比增长 13.17%，实现归母净利润 335.05 亿元，同比增长 14.54%。具体来看，收入增速方面，航空装备板块（16.70%）、电子通信 板块（18.47%）及地面兵装板块（12.71%）收入增速均超过 10%；归母净利润增速方面，电 子通信板块（55.93%）及航空装备板块（27.10%）增速均超过 25%，其中电子通信板块表现 亮眼，增速位列板块第一，航天装备板块（-11.12%）、地面兵装板块（-16.15%）、船舶制 造板块（-56.18%）归母净利润增速下降明显。财务费用下降明显导致三项费用增速较低。军工行业 2021 年三项费用同比增长 6.82% 远低于营业收入增速；具体来看，2021 年度销售费用、管理费用、财务费用同比增速分别 为 10.72%、13.31%、-326.92%，财务费用同比显著下降导致三项费用增速平稳。 应收账款、存货增速平稳，预收账款（含合同负债）高速增长，经营性现金流净额达 到近五年最高值。从资产负债表来看，2021 年应收账款为 1551.49 亿元，同比增长 16.38%； 预收账款为 2037.52 亿元，同比增长 55.57%；存货为 2439.93 亿元，同比增长 12.32%。从 现金流量表来看，经营现金流净额逐年向好，2021 年达到近五年的最高值 523.04 亿元。预 收账款主要来源于军工企业上游需求订单，我们认为预收账款超过 50%的增速反映了“十四 五”开局之年军工订单持续向好，军工景气度高涨。1.2 重仓持股：军工配置比例稳步提升，持仓个股趋于集中我们以主动型基金为样本统计了机构近两年的重仓持股情况，对军工行业的基金主动 持仓情况进行分析。2021 年军工板块公募基金重仓持股比例为 5.18%，比 2020 年增加了 1.48 个百分点，在中信一级行业中排名第 8 位。军工行业配置比例稳步提升。以中信行业分类计算，主动型基金 2021 年整体配置前三 名分别为电子（15.87%）、医药（11.35%）、电力设备及新能源（10.49%）。国防军工行业 （5.18%）重仓占比位列中信一级行业的第 8 位，比 2020 年增加了 1.48 个百分点。2021 年国防军工行业在持续高景气度的背景下，产业链订单加产能的增长，机构重仓配置比例稳 步提升，显示出市场对军工行业的投资价值认可。2022 年 Q1 主动型基金对国防军工行业的 重仓持股有所回落（3.13%），主要影响因素是军工行业部分公司业绩不及预期加上 A 股市 场整体波动较大。军工持仓个股趋于集中。近年来，基金前七大重仓个股的主动持仓比例已从 2020Q4 的 40.47%提升至 2022Q1 的 54.34%。机构的重仓个股配置趋于集中化，主要由于军工行业受益 于国产替代加速和产能稳定释放，许多重点公司进入了业绩兑现周期，促使机构持仓集中 于重点公司。板块内基金重仓主要集中于核心军工资产。2022Q1 基金重仓国防军工行业前十的公司 变化不大，主要集中于主机厂中航沈飞、中航西飞等，元器件龙头企业振华科技、中航光 电，高端材料企业西部超导等核心军工资产。但从资金对前十大重仓个股的配置角度看， 2022Q1 机构对西部超导、中航重机、中航西飞、菲利华、火炬电子、七一二持仓增多，减 少了对航发动力、中航沈飞的持股。1.3 板块表现：估值继续回归，配置机会显现军工板块表现弱于大盘。整体上看，由于军工资产证券化等政策的推动，军工板块在历 史上积累了较大涨幅，但自 2016 年年初至今，国防军工指数下跌 23.84%，在中信 29 个行 业里排名倒数第 17。2022 年年初至今，由于外部美元加息及疫情等宏观因素影响大盘回调 下，市场风险偏好降低，国防军工指数随大盘下跌 31.04%，在中信 29 个行业里排名第 26 位。板块持续回调下估值回归，配置机会凸显。目前军工板块估值已调整至 2013 年水平， 处于军工板块近 10 年来较低位置。经过 2022 年一季度股价的深度调整，军工板块市盈率 估值回归至 54.84 倍。总体来看，国防军工建设是我国的强军战略，军工行业的中长期成长逻辑不变，深度下跌使当前行业的估值消化明显，虽然军工行业估值仍高于其他行业，但 行业市盈率倍数已从最高点的 209 倍下降到 54.84 倍，处于历史相对低位。二、 分行业分析：航空和电子板块增长趋势明确截至 2022 年 4 月 30 日，军工企业 2021 年年报披露完毕，我们选取 81 家核心军工企 业并按照细分行业分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造五大板块来 进行财务数据分析，以进一步了解当下军工产业各板块景气度及发展特点。2.1 利润表：业绩增速高，航空和电子板块表现亮眼行业保持稳健增长，进入高质量发展新阶段。我们选取了军工行业 81 家核心标的，划 分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造共五个板块。经统计，2021 年 军工行业整体营业收入为 5,097.78 亿元，同比增长 13.17%，归母净利润为 335.05 亿元， 同比增长 14.54%，行业整体保持稳健增长。可以看出，军工行业在十四五开局之年保持高 景气态势，在部队真打实练和军费持续增长的背景下，行业和公司基本面持续改善，正在进 入高质量发展新阶段。从各子板块来看，航空装备和电子通信表现亮眼。航空装备是十四五装备升级换装的 核心，板块内资产证券化率较高，收入规模较大，板块在 2021 年实现营业收入和归母净利 润分别为 2,165.30 亿元和 157.78 亿元，对应增速分别为 16.70%和 27.10%；电子通信板块 受益于军品信息化发展和下游需求激增的驱动，营收和归母净利润 723.09 亿元和 119.04 亿元，增速分别为 18.47%和 55.93%，在各板块中位居首位；此外，受益于航运周期性复苏， 各造船指标显著改善，船舶制造板块实现了较大规模的营收，但由于原材料价格高企和民 品占比较高，板块盈利水平下滑明显。航空装备板块：产品交付推动业绩增长，提质增效费用降低。除上文提及的板块实现 营收和利润双丰收外，航空板块 2021 年的三项费用同比有所下降；毛利率和净利率方面均 有小幅提升。板块实现较高增长速度，主要受益于航空工业集团特别是主机厂大力推进生 产，业绩增长明显加速；同时由于费用管控较好，企业提质增效的成果已经凸显，实现了盈 利质量的稳步提升。电子通信板块：军队信息化建设加速，业绩维持高速增长，盈利能力不断提升。板块 的营收和净利增速在各板块中位列第一；同时，从盈利能力方面来看，电子通信板块的毛利 率提升了 3.72 个百分点，净利率提升了 4.12 个百分点，同时三项费用率也有小幅增加， 或源自板块内企业加速布局高附加值产品等新产品，充分凸显了下游装备扩展放量和国产 替代进程加速带来的高景气度。船舶板块：造船周期加速复苏，盈利改善仍需时日。船舶板块在 2021 年实现营业收入 1,520.83 亿元，同比增长 7.59%；实现归母净利润 21.97 亿元，同比下降 56.18%。从各类 舰艇建造下水数量看，我国海军已进入快速发展期；同时去年航运市场呈现向上态势，全球 航运业创下十三年来的最高收益，带动造船市场加速复苏。我国三大造船指标全面增长，国 际市场份额处于领先，产业链和供应链体现出了十足的韧性。但由于原材料成本增加和建 造周期较长的原因，板块整体盈利改善仍需时日。（报告来源：未来智库）2.2 资产负债表：订单饱满、积极备货，合同负债大幅增长，全产业链高景气资产负债表端，我们重点选取存货（原材料及投产情况）、合同负债+预收账款（在手 订单情况）和应收账款（销售扩张和回款情况）三个科目。 航空航天电子存货增速较高，表明相关板块积极备货。2021 年军工行业存货平均增速 为 12.32%，其中电子通信板块存货增速为 29.83%、航天装备板块存货增速为 22.54%、航空 装备板块存货增速为 13.26%，均高于行业平均值。航天板块多为制造和零部件企业，结合 电子通信板块的存货增长来看，充分体现了上游元器件和零部件企业为满足总体的交货进 度正在积极备货。船舶板块存货增速降低，或因为去年需求激增带来的原有存货快速消化。合同负债和预收账款整体增速高，航空板块增速尤高。从合同负债和预收账款的角度 来看，2021 年行业整体增速为 55.57%，其中航空装备板块的合同负债和预收账款为 834.63 亿元，同比增长 224.92%，在各板块中遥遥领先，主要是受益于飞机和发动机总体单位在这 两个科目的大幅增加，表明我国军机的相关重点产品订单需求旺盛；航天装备和电子通信 的合同负债和预收账款增速分别为 63.69%和 50.07%，说明产业链各公司充分受益于武器装 备的更新换代和国产替代进程，在手订单饱满，将为未来的业绩释放提供坚实基础。地面兵装板块和航空装备板块的应收账款增速较高，但前者对应的应收账款规模为 51.52 亿元，同比增长 48.91%，主要系板块内北方导航去年末应收账款有较大增长；航空 装备板块的应收账款规模为 775.27 亿元，同比增长 39.94%，远高于营业收入增速（16.70%）， 或可验证航空工业由于均衡生产要求，产品交付加速。2.3 现金流量表：整体稳中向好，现金流持续改善“十四五”开局之年，军工行业现金流整体持续向好。2021 年军工行业经营性现金流 持续增长，达到 523.04 亿元。具体来看，航天装备、航空装备及电子通信 2021 年经营性 现金流净额与去年同期相比有所改善，航天装备改善尤为明显；而地面兵装和船舶制造 2021 年度经营性现金流净额与去年同期相比有所减少。三、 分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导截至 2022 年 4 月 30 日，军工企业 2021 年年报披露完毕，我们选取 54 家核心军工企 业并按照产业链分为总装类、电子配套类和材料配套类三类来进行财务数据分析，以进一 步了解当下军工产业上下游产业链景气度及发展特点。3.1 利润表：业绩增速高，盈利能力提升显著行业整体业绩增速较高，景气度正从上游进一步向中下游传导。经统计，2021 年军工 行业 54 家核心企业整体营业收入合计为 4,256.34 亿元，同比增长 14.56%，归母净利润合 计为 273.35 亿元，同比增长 34.45%，行业整体业绩保持较快增长。具体来看，2021 年总 装类、电子配套类、材料配套类企业营业收入增速分别为 11.54%、17.02%、29.75%，归母 净利润增速分别为 15.48%、36.62%、58.89%，均依次递增。上游业绩增速最高，体现了军 工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。军工整个产业链利率提升、费用下降，盈利能力显著提升。从盈利能力方面来看，产 业链上下游企业三项费用管控较好，总装类、电子配套类企业 2021 年三项费用率与 2020 年 相比分别下降了 0.45 个百分点、0.55 个百分点，材料配套类企业 2021 年三项费用率同比 增长 18.06 个百分点，军工企业提质增效成效显著。毛利率和净利率方面，总装类企业 2021 年毛利率、净利率与 2020 年相比分别下降了 0.74 个百分点、0.13 个百分点，而电子配套 类、材料配套类企业 2021 年毛利率、净利率与 2020 年相比均小幅提升。3.2 资产负债表：验证行业景气度从上游向下游有序传导资产负债表端，我们重点选取存货（原材料及投产情况）、合同负债+预收账款（在手 订单情况）和应收账款（销售扩张和回款情况）三个科目来进行分析统计。 中上游企业存货增速提升，下游企业存货增速下降。中上游企业 2021 年存货增速均大 幅提升，其中材料配套类企业 2020 年、2021 年存货增速分别为 15.98%、17.53%，电子配 套类企业 2020 年、2021 年存货增速分别为 18.32%、26.04%，充分体现了上中游企业为满 足总体的交货进度正在积极备货。上游、中游、下游企业合同负债和预收款增速依次提升，再次验证了军工产业链景气 度从上游向下游有序传导。具体来看，总装类、电子配套类、材料配套类企业 2021 年合同 负债和预收款增速分别为 51.25%、92.48%、140.38%。从合同负债和预收账款的角度来看， 军工产业链整体景气度高，同时上游景气度最高、中游次之、下游更次之，景气度高从产业 链上游向中下游传导。产业链两端应收账款增速最高，反映军品需求旺盛，产品交付加速。总装类企业和材 料配套类企业 2021 年应收账款与 2020 年相比增速均大幅提升，而电子配套类企业 2021 年 应收账款与 2020 年相比增速下降。同时总装类企业和材料配套类企业 2021 年应收账款与 2020 年相比增速均高于对应期间的营业收入增速，反映军品需求旺盛，产品交付加速。3.3 现金流量表：产品交付加速，经营性现金流净额下降受产品交付加速、销售扩展和军品结算周期影响，军工行业经营性现金流净额为负。 具体来看，材料配套类企业 2021 年经营性现金流净额与去年同期相比有所改善，而电子配 套类、总装类企业 2021 年经营性现金流净额与去年同期相比下降明显。四、 管中窥豹：航空产业链财务数据分析国防军工板块中，航空装备子板块的上市企业军品占比、资产证券化率最高，且上市公 司产业链分布较为完整。因此，根据上市公司军品占比和所处产业链地位，我们选取了航空 装备产业链中部分有代表性的总装企业、分系统配套企业、零部件及原材料配套企业，对其 业绩情况进行整理统计分析，以进一步了解当下军工产业链景气程度及行业特点。4.1 资产负债表验证行业景气程度，各环节指标均大幅增长行业基本面持续改善，核心军工企业业绩持续向好。通过分析发现，除总装企业归母 净利润增速略微放缓，航空产业链上游、中游、下游企业 2021 年营业收入增速和归母净利 润增速与 2020 年相比均保持较高增长水平。一方面由于航空装备在十四五期间呈现高景气， 带动产业链的业绩提升；一方面由于军工行业组织结构转向“小核心、大协作”模式，有 效缓解了短期产能瓶颈，使中上游的民参军企业弹性空间加大。流动资产和流动负债能反映军工行业景气程度。军工产业链上下游分别为零部件及配 套企业、核心分系统及配套企业、总装企业、军方用户。对于总装企业而言，在生产过程中 直接面对军方客户，并通过赊销的方式接受了大量由配套企业提供的分系统或零部件，因 此预收款和合同负债、应付款、存货能在一定程度上反映总装企业的景气程度；对于核心 配套企业来说，由于在生产过程中向总装企业垫资交付分系统或零部件，同时由于国企的 强势地位以赊销的方式向上游的配套企业接受原材料及零部件，因此应收款、应付款和存 货能在一定程度上反映核心配套企业的景气程度。航空产业链景气程度高，订单和产品交付推动业绩增长。预收款和合同负债主要源于 军方用户或下游企业向中上游发布订单，能够体现在手订单情况，据统计 2021 年、2022Q1 总装企业预收款和合同负债同比增长分别为 230.02%、252.20%，反映了“十四五”开局阶 段订单情况持续向好，军品订单持续高景气。应收账款主要反映销售扩张情况、回款速度、 交货速度等，需要与其他指标比如营业收入增速和存货增速结合起来一起分析，2020 年、 2021Q1 分系统企业应收账款增速与零部件/原材料企业应收账款增速相比差距明显，同时 2020 年、2021Q1 分系统企业、零部件/原材料企业同期营收增速均表现良好，或可验证分 系统企业产品交付加速、行业景气度逐渐向中上游传导。应付账款反映为满足订单生产的 采购备货情况，存货主要反映企业对订单的投产情况，主要包括原材料、在制品和库存等， 2021 年、2022Q1 总装企业应付账款增速远高于中上游企业同期应付账款增速，而 2021 年、 2022Q1 总装企业存货增速远低于中上游企业同期存货增速，反映了中下游企业为满足总装企业的订单生产而大量采购备货，验证了航空产业链景气程度较高，行业景气度逐渐向中 上游传导。（报告来源：未来智库）4.2 总装企业行业地位强势总装企业在产业链处于强势地位，占用大量上游企业占款。在军工装备生产过程中， 配套企业以赊销的方式向总装企业提供分系统或配套零部件，总装企业负责装备研制，研 制完成之后销售给军方用户。过程中，配套企业由于垫付生产分系统或零部件的生产费用， 因此造成应收账款占营业收入比重过高；而同时总装企业由于接受了大量由配套企业提供 的分系统或零部件，导致其存货占总资产比重过高。表 11 中，总装企业的应收账款占营业 收入比重为 18~32%，远远低于分系统企业的 41%~54%和零部件/原材料企业的 33%~37%。由于总装企业直接面对军方客户，因此能够通过上游占款的方式大幅提升经营性现金流，而 配套企业由于应收账款过大，占用了大量的企业现金流导致财务费用率较高。总装企业存货占总资产比重高于配套企业，这是由于总装企业生产用到的很多分系统、 部组件和零部件需要配套企业提前交付，这就造成了大量存货，也导致了配套企业存在大 量应收账款。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站