获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。1. 公司概况：国内领先的互联网券商公司是国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，是以“东方财富网”为核心， 集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台及移动端平台等为一体 的互联网服务大平台，向海量用户提供基于互联网平台应用的产品和服务。1.1. 历史沿革：“三级飞轮”式成长模式2005-2012 年，“一级飞轮”奠定流量基础。东方财富前身系上海东财信息技术 有限公司，于 2005 年 1 月成立。公司初期以金融数据服务与广告业务为主，“股吧” 、 “天天基金网”作为子网站分别于 2006 年、2010 年上线，与“东方财富网”形成 互通，为用户提供海量财经资讯和证券信息。公司成立三年，便成功在国内财经网 站中脱颖而出，此后，东方财富用户访问量不断提升，用户粘性不断加强，为后来 公司转型发展打下坚实基础，如今的东方财富，在平台流量方面，已经远远甩开国 内其他垂直财经门户网站，但与网易、新浪等综合性门户网站仍有差距。2012-2015 年，“二级飞轮”正式进入证券行业。2012 年，公司开始积极寻找流 量变现途径。2012 年，子公司上海天天基金销售有限公司取得基金销售业务资格， 此后基金业务迅速发展，迅速成为了主要利润来源。2015 年，东方财富通过收购香 港宝华世纪证券和西藏同信证券，获得证券业务全牌照。东方财富的互联网券商之 路，在前期流量积累与西藏同信证券牌照、税收优势的助力下，进入新的阶段。2015-至今，“三级飞轮”转型财富管理零售券商。2015 年公司获得证券资格后， 公司 2016 年证券业务营收突飞猛进，超越基金业务成为公司第一大收入来源，收入占比达 48.45%。此后，证券业务稳中有升，2019 年，子公司东方财富证券实现 营收 26.34 亿元，公司证券业务收入占比达到 65%，基金业务占比达 29.2%。2018 年 10 月，公司拿下公募基金牌照。公司通过设立公募基金管理公司，将 业务延伸至上游产品开发环节，在基金销售的基础上补足基金生产能力，实现产销 一体化，完善金融服务链条，同时获得基金管理费等增量收入源，助力公司基金业 务更上一层楼目前，公司基金业绩成果显著，有望在指数基金领域实现快速增长， 有望在未来取得基金投顾牌照。2019 年，公司通过收购众心保险，取得保险经纪业 务牌照，公司业务进一步向多元化发展。互联网助力下，公司作为财富管理型互联 网券商初具规模。1.2. 制度结构：股权分散，布局多元1.2.1. 股权分散+股权激励，制度结构合理公司实际控制人其实（董事长），控制公司 21.99%的股权，有助于提高企业决 策效率，主导公司发展方向。其他法人、自然人股东股权不超过 3%，股权较分散。 除此之外，公司先后推出两期股权激励计划，除董事长其实外，公司现任 5 位高管 持股，以此激励和稳定核心团队。此外，2019 年度，公司完成了 2014 年股票期权 激励计划首次授予期权第四个行权期的行权工作。公司分散的股权及股权激励机 制，有利于业绩长期发展。1.2.2. 子公司+牌照，布局多元业务报告期内，公司完成了上海众心保险经纪有限公司 100%股权收购及增资工作， 截止 2019 年末，公司拥有 27 家子公司，分别涉及证券业务、保险业务、投资及资 管业务、期货业务、基金业务、信息技术服务、电子商务服务等，涉猎广泛，业务 综合性强。其中，子公司东方财富证券 2019 年实现营业收入 26.34 亿元，净利润 14.33 亿元，占到公司净利润的 78.26%，是公司最大利润来源。此外，公司已获得 基金代销、证券业务、第三方支付、资管、期货经纪、征信、公募、保险代理等牌 照，业务布局多元化。1.3. 内部驱动：研发优势拓展，员工创收力强1.3.1. 研发拓宽竞争优势，专利、技术成果亮眼通过多年大平台的运营管理和研发，公司自主研发了一系列的网络核心技术， 不断优化和完善现有互联网服务大平台系统，同时，对互联网领域的新技术和行业 前瞻性技术进行深入研究和跟踪，强大的技术研发力量和核心技术储备为公司后续 持续发展奠定了坚实的技术基础。2019 年公司研发费用为3.05 亿元，同比增长 22%， 同时，研发人员由 2018 年的 1690 人增至 1726 人。此外，截至 2019 年末，公司及 子公司共获得注册的商标 135 项、国家版权局登记的软件著作权 219 项、拥有的非 专利技术 79 项。1.3.2. 公司员工素质逐年提升，人均创收能力显著公司积极推行“以人为本”的人才战略，通过内部培养和外部引进，不断扩充和 培养骨干队伍，形成了以创业团队为核心，以资深经理人为骨干的管理团队。Wind 数据显示，公司本科及以上学历员工数量逐年增加，2019 年，公司本科以上学历员 工占比达到 75.99%。此外，公司员工人均创收、创利近三年稳步增长，2019 年分 别实现 92.94 万元、40.22 万元，人均创收创历史新高。2. 证券业务：经纪两融发展向好，市占率进一步提升公司的证券业务近年来快速发展。收入呈爆发性增长趋势，从 2015 年的 1.13 亿元，大幅增长到 2019 年的 27.51 亿元，报告期内同比增速为 51.71%，2015-2019 年复合增速高达 122.13%，证券业务已经形成了公司收入主要增长点之一。目前，公司证券业务主要由东方财富证券开展。东方财富证券主要开展业务包 括经纪业务、证券自营业务、信用交易业务、私募投资基金业务和另类投资业务（股 权投资及相关金融产品投资业务）等，依托全国主要中心城市的分支机构，为海量 用户提供证券服务。而通过对公司证券业务的营业收入进行细分，可得出结论：证 券经纪业务收入和信用业务收入两者占比近年来不断上升。2019 年，经济业务收入 占比已达到 60.43%，而主要是融资融券收入的信用业务占比达到 29.59%，其他业 务（自营、私募、另类投资业务）的合计占比则不断压缩至 2019 年的 9.98%。因此 可得，公司的经纪和两融业务正大力发展，形成公司证券业务业绩的主要来源。2.1. 证券经纪业务：业绩增速亮眼，看好长期发展2.1.1. 业务逻辑：市占率稳步提升，低佣金带客力强证券经纪业务收入来自于三块：市场股基交易量、公司经纪业务的市占率以及 交易费率。市场交易量表现的是市场投资者的投资热情与整体行情，属于外生变量； 交易费率是证券公司在行业平均费率变化趋势下选择的佣金率，也属于外生变量； 市占率则是公司自己的经纪业务股基交易额与市场交易额之比，取决于公司自身的 客户转化能力与业务水平，是决定公司经纪业务体量和发展趋势的关键变量。交易量：市场行情波动频繁，2019 年实现回暖。2015 年初市场行情大幅上涨， 当年两市股基成交额高达 270.86 万亿，随后几年沪深两市走势低迷，成交量持续萎 靡；2019 年国内资本市场受益于深化改革、对外开放等政策刺激，市场表现活跃度 得到显著提升，沪深两市股票基金年度成交额同比大幅增加 35.81%至 136.58 万亿 元，日均成交额超过 5000 亿元。市占率：穿越牛熊，经纪业务市占率持续上升。近几年来，东方财富经纪业务 的股票成交额呈稳步上升趋势，2018 年已达到 2.10 万亿元。尽管市场历经 2015 年 的牛市后一路起伏动荡，公司市占率仍逐年上升，从 2015 年的 0.26%攀升到 2018 年的 2.09%，预计 2019 年可达到 2.43%。从行业比较角度，中国证券业协会统计，2018 年东方财富的经纪业务收入在97 家券商中排名 20。在经纪业务市占率（公司经纪业务股基成交额/两市股基总成 交额）方面，东方财富的比值虽仍落后于头部券商，但该类传统券商的经纪业务市 场份额增幅已较为有限，2018-2019 年，部分头部券商的市占率涨势平缓甚至出现 下降，而东方财富的市占率稳步上升，增幅突出。2017 年与东财市占率相同的兴业 证券（1.41%）， 2015 年的市占率为 1.42%，远远领先于东财；但兴业在接下来的几 年里市占率增长缓慢，2018 年仅上升至 1.73%。2017-2018 年，东财市占率实现大 幅赶超兴业，达到 2.09%。2019 年 6 月底，兴业证券的经纪业务净收入为 7.66 亿， 同比增长 7.58%；东财为 8.76 亿，同比增幅高达 60.14%，表现亮眼。截取与东财市占率接近的公司进行比较，可以看出东财的经纪业务穿越周期发 展强劲，正快速扩张。2015 年，东财的市占率明显落后于西部、国元、国金、长江、 兴业等券商。但 2016-2019 年，各同业公司经纪业务表现疲软，市占率增幅较小； 而东财强势增长，不论市场牛市熊市，市占率大步拉升，2018 年超越五家公司，位 居第一。佣金：低佣金吸引中小客户。近年来，行业平均佣金率下行趋势缓和，2019 年接近万分之 2.79。而东财借助于网络平台的优势，降低交易成本，从而将佣金率维 持在万分之 2.5 左右。低于行业平均水平的佣金率对中小客户有着一定的吸引力。 虽然低佣金率会减小部分公司经纪业务收入，但在券商纷纷降低佣金率进行价格 战，以及转型机构经纪业务和财富管理业务的行业态势下，通过低佣金带来的客户 规模提升无疑能够催化公司的证券经纪业务继续向好。2.1.2. 长尾客户突出，看好长期发展在各大券商纷纷加入移动互联网浪潮的行业趋势中，作为起步于流量平台的互 联网券商，东方财富属于线上服务的佼佼者，对中小投资者具有一定吸引力。从公 司的存量客户看，公司的客户类型为长尾客户和中小客户，具有低资产、高交易的 特点。根据证券业协会公布的数据进行计算，2018 年东方财富经纪业务的股票交易 换手率高达 2875.48%，是中信证券的 9.37 倍，招商证券的 6.03 倍，海通证券的 4.91 倍。2019 年公司代理买卖证券款中普通经纪业务为 190.68 亿元，其中个人投资者 交易额占比 88.72%，较 2018 年、2017 年分别变化为-1.46pct、+5.95pct。在 A股投 资者持股结构方面，近年来各类投资者持股比例逐渐变得机构化与国际化，但是个 人投资者仍是对市场影响最大的投资主体，2018 年持股比例达到 53%。个人投资者 是证券经纪业务的主要客户，随着人们对于投资理财需求不断增长，经纪业务市场 容量继续扩大，因此东财的经纪业务市场份额仍有广阔增长空间。东财在本身充足 的流量基础上，通过网络平台开户，突破地域限制，又通过大数据、云计算不断挖 掘个人客户，未来经纪业绩有望保持高成长性。2.1.3. 业绩表现：市场回暖叠加流量优势，收入大幅增长2019 年度资本市场景气度活跃，在市场回暖的背景下，公司的证券经纪业务实 现快速发展，且近五年来保持持续增长趋势。2019 年公司证券经纪业务手续费及佣 金净收入为 16.62 亿元，同比增长 57.85%；即使在市场股基成交额波动大的背景下， 2016-2019 年公司证券经纪业务净收入的年复合增速仍有 30.16%，逆市增长表现优 异。公司在 2019 年整体增幅高于同期市场股基成交额，假定公司的佣金率不变， 可推定 2019 年度公司经纪业务市占率进一步提升。2.1.4. 优势驱动：多方优势共同发力，业绩有望持续高增公司经纪业务业绩持续向好的优势有如下几点：互联网金融模式是公司开展证券经纪业务的重要基础。公司互联网服务平台的 用户访问量指标和用户黏性指标在垂直财经领域始终保持绝对领先地位。东方财富 网移动 APP2019 年度平均月活数 1175 万人，东方财富网月度覆盖人数近一年平均 每月 6242 万人。以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台所集聚的庞大客户资源 为东方财富证券交易客户群体的不断扩展、经纪业务开户数的持续增长提供了良好 的基础。公司的广告服务业务积极为经纪业务引流。流量端龙头“东方财富网”正加大力 度提供相应广告为自身证券零售业务持续导流，从而加速公司的财经信息用户转化 为证券交易开户用户。前端流量的不断转化为后续证券经济业务的发展提供充足的 提升空间。加大线下营业网点的扩张。当前证券经纪业务仍有部分需要临柜办理，行业增 设营业部已进入慢速增长区，而东方财富仍在加大力度进行线下网点的铺设。截至 2019 年 12 月 31 日，东财证券已有经批准设立的分公司 12 家，营业部 148 家。公 司通过结合线上优势和线下业务补充完善，共同推动证券经纪业务的快速发展。综合以上几点，公司以处于优势地位的互联网流量基础作为保障，加大引流力 度，并结合低佣金策略与加速增设线下营业网点，完善线上线下营销渠道，多路径 同时发力。且 2019 年 5 月公司对东方财富证券增资 54.00 亿元，主要用于补充东 方财富证券的营运资金。资本金的投入将进一步提升东方财富证券资本实力和综合 竞争力，公司证券经纪业务发展有望持续高增。2.2. 融资融券业务：规模持续扩大，资本助力后续发展2.2.1. 规模进一步扩大，业务整体发展向好2019 年沪深两市两融余额经过 2018 年的回落之后实现大幅回升，年末同比增 长 34.88%达到 10193 亿元。东财的两融业务随着市场两融余额的提升而不断提升， 2019 年东财融出资金余额为 159.39 亿元，较两融业务规模未下降的 2017 年末，增 幅达 61.95%；相比 2018 年末的 81.86 亿元，增长率高达 94.71%，推动 2019 年公司 利息净收入同比增加 31.63%至 8.14 亿元，两融业务收入体量不断增加。东方财富 证券融资融券业务发展快速，截至 2019 年 6 月底，公司已有 148 家分支机构获得 展业资格，2019Q1-Q4、2020Q1 融出资金余额环比增长率分别为 43.83%、8.71%、 9.10%、14.14%、6.78%，均高于同期市场整体增长水平。市场份额也连年稳步上升， 发展趋势迅猛，短短三年内已从 2017 年初的 0.53%上升至 2019 年末的 1.56%， 2020Q1 市占率为 1.60%。此外，至 2019 年 6 月底，东财两融业务的整体维持担保 比例达 260.70%。东方财富证券在确保融资融券业务风险安全可控的前提下，尽可 能地维护了客户利益。从行业比较层面，东财的市占率已于 2017 年挺进前 20 名，随后市占率连年大幅增加，而同行业头部券商虽仍占据大量市场份额，但部分券商的市占率在 2019 年处于下滑状态。与东财 2017 年市占率（0.96%）相似的东兴证券（0.94%）， 2015 年市占率为 1.10%，大幅超过东财的 0.12%，但随后几年两融业务受市场行情波动 影响，始终在 1%左右徘徊，2019H1 市占率上升至 1.21%。而东财的两融业务市占 率并没有受制于资本市场景气度的起伏，而是呈现稳定增长态势，2017 年市占率逼 近东兴，2019H1 上升到 1.41%，领先于东兴证券。融资融券业务与经纪业务关联密切，因此融资融券业务市占率的变化与经纪业 务市占率的变化趋势相似。2017 年与东财两融市占率接近的公司，如国元、华安、 华西、东兴，在 2015 年均遥遥领先于东财，但东财的两融业务呈快速、健康发展 之势，一路跨步提升。2017 年市占率超过华安、华西和东兴， 2019 年底超越国元， 增速亮眼。2.2.2. 流动性持续释放，两融利差灵活可调与经纪业务的低佣金策略类似，公司目前融资融券利率为 6.99%，低于融资基 准利率 8.6%，低费率能够吸引公司的主要客户群体——长尾客户，巩固公司两融业 务业绩。除此之外，近期因为疫情的原因，超预期的政策宽松成为证券板块最重要 的催化剂。央行持续出台运用降准、降息、再贷款等政策，引导贷款市场利率下行， 缓解市场交易主体及证券公司自身流动性需求。流动性的释放减小了证券公司的融资成本，大型券商今年 4 月发行的短融票面利率已经最低在 1.5%水平。融资成本的 减小使两融业务的息差有了更多可调空间，东财有望在现有的费率基础上主动调 降，一方面能保持一定的利差，保证收益；另一方面可吸引到更多高净值核心客户。2.2.3. 发行可转债用于扩大融资融券业务规模融资融券业务属于资本消耗型业务，其规模的扩大需要相当规模的配套资金支 持。受东方财富证券净资本和营运资金水平的制约，融资融券业务规模与行业内领 先券商仍存在一定差距。公司于 2020 年 1 月发行 73 亿元可转债募集资金，并计划 将不超过 65 亿元投入信用交易业务，用于进一步扩大融资融券业务的市场份额， 缩小与一流经纪类券商的差距。充足的资本金将支持融资融券业务的后续发展，其 抗风险能力和市场份额将进一步提升。公司的经纪业务通过转化前端庞大的流量用户，成功将公司互联网流量变现； 而两融业务则在经纪业务的客户群体中以低成本挖掘出了大量资产规模在 50 万以 上的核心客户。这些高资产的客户将是公司下一阶段向财富管理转型的潜在客户。 因此，公司利用客户资源与低成本的天然优势，在告别传统的开户引流时代，进入 聚焦存量客户价值的财富管理时代后将大有可为。3. 基金业务：销售增速突出，发行取得突破第三方基金代销机构的基金销售收入分为两大块，前端销售收入与尾随佣金分 成。前端销售收入取决于基金的销售额与认/申购费率，目前第三方机构正在打价格 战，基金销售费率维持在一折左右，申购费大约 1%；另一块尾随佣金分成即公司 收取的销售服务费、客户维护费等，根据基金合同以及与基金公司服务协议约定， 按照基金资产规模的一定比例进行分成，一般是整体基金管理费的一半，大概在 0.75%左右。目前东财的基金销售收入大头在尾随佣金分成部分。3.1. 基金销售大幅增长，跻身第三方基金代销龙头天天基金针对不同投资者的不同理财需求和风险厌恶程度，推出了相应灵活的 理财工具。从一开始的活期宝，发展出了定期宝、指数宝、组合宝和私募宝多种理 财工具，理财产品日益丰富，能够满足更多用户的投资需求。2019 年度，基金第三方销售服务业务实现快速增长。公司进一步强化产品及服 务创新，提升金融电子商务服务平台整体服务能力和水平。截至 2019 年底，公司 共上线 140 家公募基金管理人 7861 只基金产品。2014-2019 年，上线基金数的年复 合增速高达 30.83%。基金销售额同比增长 25.47%至 6,589.10 亿元，仅低于 2015 年 的 7432.55 亿元。这相当于，2018 年公司每天卖出 14 亿基金，而 2019 年每天能卖 出 18 亿，天天基金的销售增速十分突出。其中，去除“活期宝”的销售额 2,831.26 亿元后，公司 2019 年非货基销售金额为 3757.46 亿元，同比增速高达 91.30%，创 近四年增速新高。非货基销售额占基金总销售额的比率连年上升至 2019 年的 57.03%；2019 下半年非货基销售额为 2192.94 亿元，相比 2019H1 的 1564.70 亿元， 环比增速为 40.15%。此外，公司 2019 年金融电子商务服务营收同比增长 15.98%至 12.36 亿元，毛利率高达 91.45%。公司基金代销业务正强势增长，业绩向好。2019 年度“天天基金网”网站日均页面浏览量为 424.98 万，日活数为 123.62 万， 较 2018 年的流量情况均有一定下降，预计与报告期内其他第三方基金销售 APP 和 竞争机构的分流有关。但日均页面浏览量 2019H1 为 357.28 万，因此可推断 2019 下半年的日均 492.68 万，活跃度有明显提升。3.1.1. 基金代销能力突出，行业竞争日益激烈基金代销市场的持牌机构按大类可以分为银行系、券商系、第三方独立系、期 货系和保险系等，主要市场集中在银行系、券商系及第三方独立销售机构系。第三 方独立系的典型代表有天天基金（东方财富）、蚂蚁基金（阿里系）、好买基金（腾 讯系）、肯特瑞基金（京东系）、陆金所基金（平安系）和同花顺旗下爱基金等。从代销基金数量上，第三方代销机构和券商二者保持持平，且大部分机构已经 超过单个银行的覆盖范围。天天基金在代销基金产品数量和公司数上位居第三方独 立系机构第一，领先于好买基金，蚂蚁基金等第三方机构。但传统银行受益于庞大 的渠道优势和广泛的社会认同，在基金代销规模上相较于券商公司和第三方销售机 构仍表现优异。2018 年，工商银行和招商银行的代销基金规模分别为7681 亿和7679 亿元。2019 年，工行代销规模仍有 5892 亿。公司的基金代销规模近年来虽落后于代销龙头传统银行与头部券商如中信证 券，但是凭借着平台流量优势，追赶势头迅猛，且已优于大部分券商的规模增速。 2019 年公司基金代销额超过传统银行代销巨头工商银行达 697 亿，与此同时券商正 加速转型，借用线上流量刺激基金销售业务发展，传统银行面临来自券商和互联网 金融平台的强烈竞争，行业格局正在发生改变。独立基金销售机构内部竞争激烈，目前代销基金数量在 2000 只以上的机构就 有 32 家。但代销数量并不能反应基金代销机构的真实实力，天天基金、好买基金 的代销基金数量位居前二并且差别不大，基金销售规模却有着巨大悬殊。目前第三 方代销机构的盈利模式大都相似，收入来源主要是收取与基金销售及管理相关的认 购费/申购费、基金管理费分成等。但是典型代表天天基金、蚂蚁基金、好买基金、 同花顺基金的营收却有着明显区别。天天基金的基金销售收入一路遥遥领先于新三 板挂牌的好买基金和同花顺旗下爱基金，毛利率更是连年保持在 90%以上。 2019H1， 天天基金的金融电子商务服务业务收入为 5.65 亿元，而同花顺基金销售收入及交易手续费仅 0.75 亿元。好买基金虽背靠腾讯，基金代销业务仍受到龙头企业的挤压， 2019H1 的零售业务收入仅为 0.46 亿元。流量巨头阿里和腾讯已经开展基金代销业务，二者在移动支付上的绝对流量优 势将给天天基金带来不小压力。从蚂蚁财富近年的基金销售收入表现来看，2018 年 和 2019H1，蚂蚁财富的基金销售营收已超越天天基金，达到 14 亿元，实现了快速 崛起。蚂蚁财富 APP 和天天基金 APP 的月活数近一年来呈胶着之势，2019 年上半 年蚂蚁财富 APP 的月活明显领先于天天基金，但天天基金 APP 的月活数从 2019 年 8 月至今呈现显著上升之势，重新超过蚂蚁基金。2020 年 3 月蚂蚁财富月活数为 313.04 万，天天基金月活为 472.57 万。腾讯的腾安基金以理财通为基础，2018 年 拿到第三方基金销售牌照，微信超 10 亿的月活带来的用户导流效果将给腾安基金 的发展带来巨大潜力。因此，在基金代销领域，公司旗下的天天基金将与众多传统 互联网巨头展开激烈竞争。3.1.2. 天天基金优势明显，积极应对行业浪潮天天基金的优势地位来自于高度的基金产品覆盖率、优质的流量基础以及优化 的收入结构。天天基金在上游的基金产品和基金公司覆盖率位居行业首位。其次， 天天基金作为专业的基金网站，多年来已经积累了巨大的以基金投资为目标的用户 资源与强大的客户粘性，且财经信息龙头东方财富近年来正加大力度为天天基金导 流，其 PC 端和 APP 端均有显眼图标引导用户前往天天基金。根据易观千帆显示， 天天基金的移动 APP 月度活跃数占据强劲优势地位，2019 年 3 月到 2020 年 3 月， 天天基金 APP 月活数平均为 354.27 万人，而蚂蚁财富 APP 平均月活仅为 312.32 万 人。相比之下，同花顺爱基金、陆金所、好买基金、盈米基金则略显逊色。第三， 公司基金代销业务的收入构成已经发生较大变化。2016 年以来，随着蚂蚁金服的入 场，各基金销售机构被迫加入价格战，基金申购费由基准价的四折下降为一折，第 三方销售机构的收入遭受打击。但是除了市场决定的前端费用之外，收入中的基金 管理费分成即尾随佣金，是销售机构通过与基金公司洽谈决定的。天天基金在价格 战的浪潮中，积极进行收入结构的转型，减小前端认购、赎回收入占比，增大后端 尾随佣金收入占比。2019H1 尾随佣金及销售服务费的收入占基金销售收入的比例 已上升到 71%，收入结构的优化使公司的基金代销业务受前端费用价格战的影响有 限。3.2. 基金发行取得突破，正式进军财富管理领域西藏东财基金公司是东方财富证券设立的全资子公司，2018 年成立并拿到公募 牌照。2019 年 12 月东财基金发行了首支西藏东财上证 50 指数基金，规模达 3.38 亿元。随后发行了西藏东财中证通信技术、西藏东财创业板两支指数基金，2020 年 4 月最新发行了西藏东财中证医药卫生指数基金，四只基金发行规模共计 17.91 亿 元。四只基金均为被动型指数基金，且跟踪不同行业，公司通过跟踪标的指数，来 获得长期投资收益。发行被动型指数基金，不需要基金公司主动对市场进行判断， 能够弱化基金经理的作用，不强调基金管理团队规模；其次，指数基金从成本上来 看费率相对来说比较低，尤其是 C 类的指数基金免申购费，能够吸引更多客户购买。 因此，这两点都能使东财更快速地把基金发行量做大，依托流量在专业方面赚取基 金管理费等，同时扩大客户群体，为后续财富管理奠基。公司通过发行被动指数基金正式进入财富管理市场，同时也进入了公司“三级 飞轮”战略的第三级，在基金销售的基础上补足基金生产能力，实现产销一体。基 金销售带来客户资源与业务收入，然后公司将关注点从客户交易规模转向客户资金 规模，从而进行“存量的维护”。维护存量的核心在于基金投顾服务，基金投顾业 务本质是“买方投顾”业务，公司按照协议约定代客户做出专业投资决策并执行相 关产品交易操作，并配以产品售后服务。基金投顾可以引导证券公司对客户的服务 向专业化聚焦并形成差异化竞争，在基金投顾模式下，券商可接受客户的全权委托， 投顾服务的收入占比将得到长足的提升。当前，中国公募基金“买方投顾”时代已经来临，4 月 21 日，国联证券对外宣 称顺利完成首批基金投顾客户的签约和交易，这也意味着证券行业首单基金投顾业 务落地。同时截至目前包括券商在内已有 3 批基金投顾试点机构获批，其中包括天 天基金同类机构——腾安基金、盈米基金、蚂蚁（杭州）基金。此外，天天基金 APP 的首页已经出现了“投顾管家”的图标，这可能是天天基金布局基金投顾的信 号。因此，在市场基金投顾稳步推开的进程中，东财有望在下一批申请基金投顾试 点。凭借天天基金的流量基础与资本市场的发展，东财有望快速做大资产管理规模， 使其成为新的利润增长点。4. 行业对比：公司业绩位居前列，多元业务重点明确4.1. 整体业绩：盈利亮眼，成长性强，稳坐互联网券商头把交椅4.1.1. 盈利能力持续增长，2020 一季度业绩远超预期公司在 2019 年证券公司分类评级中维持 A级。近 4 年，公司营业总收入、归 母净利润呈稳步上升趋势。在 2018 年公司业绩逆市增长的前提下，2019 年，公司 实现总收入 42,31 亿元，同比增长 35.48%，增速略低于行业水平；归属母公司股东 净利润 18.31 亿元，同比增长 91.02%，远超行业水平，业绩强势突出。2020 年一季 度，公司营收实现 16.89 亿元，与 2019 年一季度相比增长 82.21%，归属上市公司 股东净利增长 126.48%达 8.74 亿元，业绩持续高增长，远超预期。整体业绩强势优于互联网券商，赢在多元。东方财富、同花顺、大智慧三家公 司是居行业龙头地位的互联网券商，分别成立于 2005 年、2001 年、2000 年。成立 最晚的东方财富凭借其独特的业务模式，逐渐与对手拉开差距，坐上头一把交椅。 东方财富近4 年业绩表现远超同花顺和大智慧，主要得益于其全面开花的业务模式。 东方财富不仅提供金融数据、信息服务，更重要的收入来源是证券经纪、基金与两 融业务；同花顺致力于创新驱动，每年技术投入较大，且基金代销业绩不理想，收 入来源较单一；同理，大智慧亦深耕技术服务，因此二者均落后于东方财富。近四年，公司方财富增势迅猛，总体营业总收入一直遥遥领先。2016 年，归属 母公司股东的净利润落后于同花顺，而后长驱直入，于 2018 年实现反超。2019 年， 公司营业总收入、归母净利润均高出同花顺二倍多，成功与其他互联网金融公司拉 大差距。4.1.2. 成长能力强劲，盈利状况稳定，增长趋势迅猛公司近 4 年营业总收入增长率持续提高，归属母公司股东的净利润增长率更是 高速提升。2018 年市场表现较差，公司逆市而上，营业总收入、归母净利持续高增 速，在 2018 年高基数情况下，2019 年营业总收入增长率仅落后行业平均水平 3.4 个百分点，归母净利润增长率实现 91.02%，远超行业水平 26.65 个百分点。公司盈利状况稳定，从净资产收益率角度来看，公司 ROE 及其增长率逐年高 升。2017 年东方财富 ROE 小幅下降，2018 年穿越熊市实现反超，领先券商行业水 平 2.11 个百分点，增长率由负转正的同时碾压中信、海通、国泰、华泰四个大型券 商。2019 年牛市情况下，东方财富 ROE 增速放缓，但保持优于行业水平。整体来 讲，东方财富成长性高，财务状况稳定，熊市牛市状态下盈利均亮眼。4.1.3. 增资助力规模扩大，未来业绩有望持续提升2019 年度，公司完成“东财转债”（债券代码：123006）赎回工作，2019 年 5 月 21 日“东财转债”在深交所摘牌。2020 年 1 月 8 日，东方财富发行可转债“东 财转 2”，募集资金 73 亿元。公司主体信用等级为 AA+，评级展望稳定。此外，发 行公告披露，扣除发行费用后的募集资金净额，将全部用于补充东方财富证券的营 运资金，支持其业务发展，增强其抗风险能力。近年来，公司权益系数逐渐提升， 资本助力下，公司业绩增长趋势强烈。4.2. 券商业务：平台多元，用户稳增，成本管理优势显著4.2.1. 互联网平台：优势突出，品牌影响力进一步提升公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台已成为我国用户访问量 最大、用户黏性最高的互联网服务平台之一， “东方财富网”、“天天基金网”和“股吧” 等，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，居市场领先地位。同时，互联 网营销渠道不受地域、空间、时间的限制，拥有明显的互联网营销渠道优势。此外， 公司依托于“东方财富网”树立的品牌知名度和投资者认可度，形成了强大的品牌优 势，品牌影响力和知名度得到了进一步提升。东方财富旗下平台“东方财富网”、“天天基金网”、“东方财富通”、“Choice” 和“股吧”各司其职，相互促进，形成闭环。“东方财富网”是大型财经类资讯网 站，提供海量、全面的财经资讯，是主要的客户引流渠道。 “股吧”作为投资者社 区，为投资者之间、投资者与企业之间的互动交流提供平台，解决股民社交痛点。 强大的 UGC 属性使得客户体验和参与度大大提升，有助于增强客户粘性。 “天天基 金网”是独立的基金平台，提供基金资讯的发布和基金销售服务，业务细分，更加 专业化，能够满足客户的更细需求。三大网站互联互通、相互引流。 “东方财富通” 终端是配套的交易终端，将三大网站的客户流量引入，直接有助于公司经纪业务的 提升。 “Choice”作为数据终端，更好地服务机构客户及业内人士，提供大量数据。 上述板块相辅相成， “股吧”凝聚客户， “东方财富网”提供大量数据、咨询服务， 留存客户，最后通过“天天基金”变现流量， “东方财富通”与“Choice”数据终端 补足交易、数据查询业务欠缺，形成商业闭环。4.2.2. 流量基础：用户规模领先，成为券商业务竞争最大优势网民规模不断扩大，理财需求日益增加。中国互联网络信息中心数据显示，截 至 2019 年 6 月，我国网民规模达 8.54 亿，普及率达 61.2%。我国手机网民规模达 8.47 亿，网民中使用手机上网的比例高达 99.1%。我国互联网理财用户规模达 1.70 亿，半年增长率 12.1%。随着 2019 年全国居民人均可支配收入的持续增长，人们对于投资理财需求也不断增长，市场容量继续扩大，看好公司外来用户增长。网站用户规模大，黏性高，优势显著。经过多年的发展，公司运营的以“东方 财富网”为核心的互联网服务大平台已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的 互联网服务平台之一，用户访问量指标和用户黏性指标在垂直财经领域始终保持绝 对领先地位。PC 端用户规模强势领先垂直财经门户网站。SimilarWeb 全球投资类门户网站 排名显示，东方财富网站位列第三，仅次于 Investing 和 Fidelity Investments 两个国 外网站，遥遥领先于国内其他垂直财经门户网站。2020 年 3 月，东方财富门户网站 月度浏览量达到 7440 万人，与年初相比上升了 67.56%，增势迅猛。与东方财富相 比，雪球网、金融界与中国证券网月度浏览量差距明显，增长趋势不足。此外，据 SimilarWeb 统计，东方财富平均访问时长为 23 分 54 秒，雪球网、金融界、中国证 券网平均访问时长依次为 10 分 19 秒、6 分 56 秒，56 秒，东方财富优势突出。然 而，与综合性门户网站相比，东方财富仍有不小差距。App 端用户规模长居前三，与同花顺还有不小差距。艾瑞指数发布的统计数据 显示，证券服务类移动端应用中，同花顺、大智慧、东方财富月独立设备数量（该 月使用过该 App 的设备总数，单个设备重复使用不重复统计）长期稳居前三甲，同 花顺遥遥领先，东方财富紧追大智慧。在月度总有效时间占比中，东方财富与同花顺长期稳定在 20%左右，东方财富紧追同花顺，且与三名、第四名的大智慧和涨乐 通拉开较大差距。在月独立设备数差距较大的情况下，月度总有效使用时长能够与 同花顺不相上下，反映出东方财富用户的高质量、高粘性。易观千帆移动证券服务应用月度活跃用户排名数据显示，同花顺占据绝对优 势，位居第一，东方财富、大智慧、涨乐财富通、国泰君安君弘、平安证券依次位 列其后。东方财富月活数量于 2017 年初超越大智慧，至今仍小幅领先，未来有望 拉开差距。东方财富月活数量强势高于大型券商，其中，大券商 App 表现最佳的涨 乐财富通（华泰证券）亦落后东方财富一大截。东方财富借助前期积累的庞大用户群、互联网金融服务平台以及低佣金费率迅 速取得了显著的“互联网+券商”协同效果。庞大的用户流量和规模，成为东方财 富较之于其他券商的最重要优势。4.2.3. 成本管理：互联网成本低，与传统券商相比优势显著东方财富成本优势显著，与传统券商相比，互联网券商最大优势在于其成本低， 效率高，能够为海量用户提供便捷的开户、交易服务，不受空间和时间限制。东方 财富券商业务体量目前还无法与大型的传统券商抗衡，但是其收入成本比显著优于 四大龙头传统证券公司，成本投入也显著少于券商行业水平，这也是东方财富的重要竞争力之一。4.3. 非券商业务：整体居弱，职能引流，流量转化效果显著非券商业务表现较弱，近三年持续亏损。对比互联网金融公司的非券商业绩可 以看到，同花顺和大智慧的信息技术服务收入稳居前二，大智慧 2017 年收入出现 大幅下滑，而同花顺则是由于其高新技术优势，业绩平稳发展。东方财富的非券商 业务收入远不及同花顺和大智慧，近几年在 2.5 亿元下小幅波动。财富趋势非券商 收入稳中有升，逐渐缩小与东方财富的差距，未来或将实现反超。从非券商业务毛 利情况来看，东方财富毛利连续三年为负，因此在非券商业绩方面，东方财富明显 处于弱势。东方财富的非券商业务的核心是引流，并非盈利。公司非券商业务将流量导入 券商业务，完成流量的变现，其带来的价值远远超过业绩上的亏损。非券商业务的 亏损可以看作是东方财富为引流做出的必要投入。自公司正式进入证券行业起，其 佣金与手续费收入与用户活跃度呈现相关趋势，流量转化效果明显。此外，与其整 体业绩对比来看，即使非券商业务落后于其他互联网金融公司，但整体业绩依然亮眼，更加突出体现了东方财富赢在其业务的多元，券商业务为东方财富带来的利润 至关重要。4.4. 顺应券商未来发展趋势，公司向财富管理特色券商迈进未来是大型综合券商和精品特色券商共存的舞台。随着以科创板为试点的“注 册制”出台，国内资本市场迎来转型期，监管适度调整，市场估值回归理性，部分 估值低、流动性差的企业将被兼并、收购。目前，通道业务竞争日益激烈、利润率 不断下滑，行业集中度上升，马太效应凸显，券商已逐步减少对经纪业务的依赖， 开始呈现出分化发展。大部分券商应当摒弃大而全的定位，结合自身资源禀赋，寻 求有特色的战略定位，提高专业度。东方财富也在积极探索，2018 年获得基金发行 资格，未来有望继续斩获基金投顾业务牌照，布局生态圈，向财富管理型券商转型。5. 国际对比：沿袭嘉信模式，转向专业化理财平台随着中国资本市场改革的加速，整合与分化将会是贯穿券商发展的主旋律。各 类券商必须依据自身特点，积极制定发展战略，把握未来的发展方向。回顾国际券 商发展史，国内券商未来将演化出两条发展路径：追求客户、行业和产品全覆盖的 综合型券商与深耕某类核心业务、聚焦特定客户的专业型券商。5.1. 嘉信理财通过纵向整合，丰富产品服务，提高综合服务能力嘉信理财（Arles Schwab）成立于 1971 年，最初主营传统经纪业务。1975 年美 国开启了佣金自由化时代，嘉信理财抓住行业竞争格局重塑的机会，成为首家佣金 折扣券商，通过降低机构投资者佣金、提高个人投资者佣金的方式沉淀了大量高净 值个人客户及机构客户，不断抢占市占率。在 80 年代末 90 年代初积极涉足基金领 域，开拓业务种类，提升公司规模。90 年代中期，嘉信理财实现重大突破，实现了 互联网化的在线理财服务，公司以低佣金率以及凭借互联网的便利性换来了客户规 模的积累。2000 年以后开始拓展其资产管理业务，通过并购增加共同基金、理财顾 问服务、推出指数基金等产品，不断提升资产管理能力，成功转型为综合金融服务 商。凭借前期积累的客户规模以及客户粘性优势，公司的流量优势不断通过财富管理业务完成变现。公司以出色的商业模式与战略转型，实现规模效益，拉动营业收入和净利润不 断增长，2019 年实现营业收入 107.21 亿美元，净利润 37.04 亿美元。收入结构在转 型过程中也不断变化，交易佣金占比不断减少，而资产管理费和利息净收入显著提 升。在三十年的经营中，公司通过多元化产品策略覆盖各层次客户，并通过数字化、 收费模式等多维度创新屡次在业界领跑，赢得了客户的长期信任，逐步扩展业务版 图，多次战略转型，最终实现混业经营、优化了收入结构，成长为全球资产规模最 大的财富管理机构。5.2. 宏达理财通过横向并购，扩大 AUM、实现客户群体升级宏达理财（TD Ameritrade Holding Corp）是线上折扣经纪服务的市场领导者。 公司于 1971 年在内布拉斯加州奥马哈市成立，是一家地方性的投资银行，1975 年 开始开展零售业务。为个人投资者提供股票、ETF、共同基金、期货、期权、固收、 外汇等产品经纪服务；通过集成技术平台、定制化服务等为 RIAs 提供全面的经纪 和托管服务。纵观宏达理财 40 年的发展，也是一条不断转型、流量变现的验证之 路。它首先依托互联网交易的发展，迅速扩大经纪用户规模，培养客户粘性，然后 通过多次并购不断扩大市场份额，产生规模效应，加速流量变现。2001 年公司收购 National Discount Brokers，扩大了经纪业务的规模。2006 年公司与TD Bank 旗下的 线上券商 TD Waterhouse 合并，宏达理财通过客户开设的存款账户获得新的收入来 源，且通过该银行的众多线下机构，获得更多高净值客户，实现客户群体升级，促 进了收入结构的多元化。2016 年，公司以 27 亿美元收购网络经纪商 Scottrade，获 得超过 300 万的新增客户及 700 亿美元管理资产，成为全美用户规模最大的网络券 商，显著增加了自己的 AUM 规模。在成功的战略引导与模式转型下，宏达理财的盈利能力得到显著提升，2019 年 实现营收 60.16 亿美元，实现净利 22.08 亿美元。同时收入结构不断优化，资产管 理费、利息净收入在收入结构中的占比不断增加，而经纪佣金收入在总体规模稳步 提升的同时占比却明显减少，证明了公司业务模式转型的成功。5.3. 嘉信宏达强强联合，打造财富管理新旗舰近年来，美国证券市场机构化、经纪佣金的竞争白热化，特别是自 2013 年硅 谷初创公司 Robinhood 免费提供股票交易服务以来，各大经纪公司一直面临着零佣 金的压力。面对激烈的竞争，积极探索新的商业模式，利用自有优势实现盈利模式 的转型是公司发展的必然要求。嘉信理财、宏达理财等主流零售券商的盈利模式已 由交易佣金*佣金率转变为客户 AUM*资产管理费率，切入财富管理市场。优化后 的盈利模式提升了对抗市场风险的能力，同时需要积极合并兼收，不断扩大公司规 模，进而提高自己的盈利能力。2019 年 10 月主流券商嘉信理财宣布以 260 亿美元 的对价收购宏达理财。并购之后将缔造一个拥有 2400 万客户、5 万亿客户资产的零 售经纪商巨头。扩大客户规模是零售经纪商、财富管理机构兼并收购的主要动因， 而嘉信理财与宏达理财的合并，能够削减成本，创造新的营收机会，并改善客户平 台。二者强强联合，提高了综合金融服务能力，打造出了财富管理行业的新旗舰。5.4. 模式转型势在必行，专业理财蕴含巨大价值嘉信理财、宏达理财等国际主流零售券商的成功路径，证明了流量变现、转向 财富管理市场具有巨大的价值。1）低费率，互联网的便利能够吸引客户，抓住 C 端长尾客户流量，实现批量获客，抢占市场。2）利用流量优势以及产生的客户粘 性能够转型财富管理机构，遵循行业发展规律，不断改进盈利模式。3）通过兼收 并购不断扩大业务规模，同时构造丰富的多元化产品结构，能增加 AUM，使规模 效应在财富管理领域迅速释放。东方财富凭借多年来流量优势的积累以及对客户粘性的培养，不断提升业务规 模，拓展业务种类，积极涉足理财领域，加速实现流量变现。随着公司个人理财业 务的进一步发展，东财打造的理财平台有望逐步成熟，转向专业化的财富管理平台。 东方财富流量变现的方式与嘉信理财成功的发展模式相似，公司在进行低价经纪业 务、基金平台业务、综合金融业务的不同阶段皆可对号入座，通过借鉴嘉信理财等 国际券商的发展经验，我们认为公司未来在专业化的财富管理领域大有可为。6. 生态建设：多元布局清晰，未来可从四个方面健全生态圈6.1. 生态建设情况公司初期通过运营“东方财富网”、“天天基金网”向互联网用户提供财经资讯 和金融信息，同时运营的“股吧”作为投资者社区，为用户提供学习交流和即时互动的机会，三大平台相互促进、相互引流，积累了庞大用户群体。目前东方财富已 经做到了“内容+交流+交易”的正向循环闭环模式，在这一模式下，形成了资讯、 社交、交易和决策需求的全方位业务布局。2012 年之后，公司先后获得基金代销牌照、通过外延并购获得券商牌照、进入 公募管理行业。2019 年 1 月，公司发布私募基金咨询与平台交易优优私募，有望乘 势实现公募、私募双管齐下，在基金销售的基础上，发展基金生产能力，实现产销 一体，打造完整的基金服务体系。在业务多元化布局上，除了主要的证券业务、经纪业务和基金销售，公司还开 展了保险经纪业务、资管业务、期货经纪业务、企业征信业务、小额贷款等业务。 随着东方财富线下网点铺设的大力进行和金融牌照的日趋健全，结合公司在互联网 流量和数据等方面的优势，服务客户理财需求多样性的能力也会显著提高，公司正 逐渐向综合性客户理财平台迈进。6.2. 发展建议6.2.1. 完善财富管理功能东方财富现有的主要业务是经纪业务、两融业务和基金销售，公司今后在生态 建设上可以考虑完善其财富管理功能，通过构建金融产品评价体系、定制产品、个 性化服务等来抢占高净值客户、强化投顾服务。可以参考广发证券 2017 年公司持 续推进零售事业部的改革，以科技金融、财富管理、机构经纪和综合化为四轮驱动， 以客户为中心，建立以客户需求驱动的财富管理产品体系、构建私人银行客户服务 体系、优化网点布局等措施，不断推进业务转型。财富管理业务的发展不仅可以留 住高净值客户、完善业务布局和增加公司收益，还可以与如公募基金、私募基金、 资管公司等策略提供方有更密切的合作关系。6.2.2. 向投行学习完善支付功能平安银行网上支付平台与“首信易”、“NPS”、“上海环讯”、“深圳金融联”和 “盟卡”等第三方支付平台建立合作关系，这些第三方支付平台涵盖国内大部分网 上商城，18 银网用户都可以通过这些第三方支付平台支持的网上商城进行网上购物 支付。东方财富可以向平安银行学习，在现有银行卡与活期宝网上支付的基础上， 增加与第三方支付平台建立合作关系，使得用户能够体验到更加顺畅的交易流程，且支付方式的多样化能够带动交易业务的增长。6.2.3. 增加保证金直接支付功能2012 年华创证券一项关于现金管理业务的新理念引起业内广泛关注。该公司引 入第三方支付公司作为其重要合作伙伴，以现金管理产品为基础，为投资者提供保 证金账户的支付功能。未来证券公司在支付服务上有可取资金支付、可用资金支付、 现金管理产品支付几个发展方向。在合规的前提下，未来公司可以积极探索，适度 打破客户资金目前的固化模式，在保证金账户上增添消费服务，更好地满足投资者 的财富管理需求。公司可以通过第三方支付实实现广义支付功能，适当吸取电信、 电商等行业的作法，通过电子支付手段为客户提供消费、支付等综合金融服务，转 变保证金单一功能。同时保证金直接具备支付功能，可以提高东方财富 APP 月活， 为其他业务发展产生正向协同效应。6.2.4. 发展策略联盟战略公司可以与同行业或跨行业领先企业进行战略性合作，以此实现资源共享、能 力共建，获取超额利润。例如可以与银行系或金融控股集团股东实现资金端、资产 端等多项协同；与科技龙头公司合作，共同开发智能投顾业务；利用股东的产业背 景，进行产业赋能与资源融合等。同时可以考虑在策略联盟中接入第三方服务品类， 引入场景导流策略（如携程、途虎养车等），全面打通第三方并搭建场景，在拓展 客户来源渠道的同时，帮助客户感受到投资产品氛围，激发客户的兴趣并产生投资 心理，随之带来的将是一体化生态布局，成功打造平台、商户、用户、第三方合作 伙伴的四方共赢。7. 盈利预测与投资建议7.1. 盈利预测证券业务：公司自 2015 年获得券商牌照以来，证券业务收入迅速增长，已经 成为公司创收的主要渠道。在证券业务中，公司结合自身流量优势，集中资源重点 发展证券经纪业务以及融资融券业务，已经成为引领公司证券业务的双引擎。近年 来，公司的经纪业务持续跑赢行业，市占率处于上升趋势，业绩有望快速增长。另 一方面，公司 2020 年 1 月发行 73 亿元可转债募集资金，并计划将不超过 65 亿元 投入信用交易业务，两融业务市占率有望持续提升。因此，公司的证券业务将持续 演绎高成长性。我们预计 2020-2022 年该业务的营收增速分别为 58%、35%和 30%。金融电子商务服务业务：公司主要依托旗下天天基金为用户提供一站式互联网 自助基金交易服务，带动金融电子商务服务收入增长。自开展该业务以来，金融电 商平台的整体服务能力与水平一直阔步向前，基金代销规模持续增长，且增速较银 行系、传统券商系基金代销渠道明显更快。此外，公司的基金销售业务的收入结构 已经完成优化，受价格竞争的影响减小，基金发行业务也取得突破。因此，我们看 好公司的基金业务能长期、持续、健康、稳健的成长。我们预计 2020-2022 年该业 务的营收增速分别为 20%、12%和 10%。同时鉴于公司良好的成本控制能力，毛利 率稳定在 90%的水平上。其他业务：金融数据服务业务和互联网广告服务业务近年来对营业收入的贡献 逐年走低，基本维持在 10%以内。因此我们预计在 2020-2022 年这两项业务继续转 向辅助职能，相关业务的增速转正后维持低增长。7.2. 投资建议在上述盈利预测的关键假设的基础上，由于同属证券高科技企业的“财富趋势” PE 远远高于东财目前的 PE 水平，我们认为这会起到股价催化剂的作用，拉升整个 行业板块的估值水平。我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入分别为 60.82、77.93 和 97.35 亿元，同比增速分别为 43.73%、28.13%和 24.91%；实现归母净利润分别 为 30.55、39.33 和 50.61 亿元，同比增速分别为 66.84%、28.72%和 28.69%；实现 每股净收益分别为 0.45、0.59 和 0.75 元，以 2020-4-27 的收盘价 16.71 元计算，对 应的 PE 分别为 36.73、28.54、22.17 倍。公司作为互联网券商，自身的成长性远远高于券商行业的整体水平，由于公司 的高速成长性及超越周期的业务稳定性，适宜用 PEG 估值法来进行估值，我们给予 公司 22 年 30 倍 PE 估值，未来 6 个月目标价为 22.5 元。首次覆盖，给予“买入”投 资评级。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东北证券）获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。立即登录请点击：「链接」